Сообщество «Экономика» 09:27 2 апреля 2022

Готовиться к затяжному финансовому противостоянию

опыт кризисов
1

Санкции всё более очевидно становятся инструментом разжигания финансовых, экономических и социальных кризисов. России удалось быстро купировать наиболее острые внешние проявления санкционного давления на нашу экономику, грамотно подсветить структурные проблемы и шаткость европейской экономики. Теперь «финансовая война» переходит в стадию выработки большого количества ведомственных решений, правильный выбор и понимание среднесрочных последствий которых должны обеспечить структурные улучшения российской экономики. При выборе этих решений необходимо учесть опыт кризисов в разных странах, обратить внимание на их длящийся (три-пять лет) характер и рассмотреть типичные и нетипичные черты.

Ковидный кризис был нетипичным событием

Ковид для финансовых систем всех стран стал огромным, но скоротечным событием. Финансовые рынки и экономика испытали быстрое падение, правительства западных стран залили это падение огромными деньгами за счет роста госдолга и всплеска денежной эмиссии. Фактически открытая фаза кризиса длилась всего один II квартал 2020 года, после чего началось быстрое восстановление, с выходом фондовых индексов в плюс уже по итогам 2020 года, а экономик в целом — по итогам 2021 года.

В западных странах в 2020-2021 годах не было банкротств крупных банков и корпораций, не было структурной перестройки отдельных отраслей и изменений среди отраслевых лидеров. Даже дистанционная работа с первоначальным всплеском не привела к существенным структурным изменениям рынка труда, локаций крупных компаний и ролей лидирующих городов.

Единственным значимым среднесрочным наследием того кризиса стали скачок госдолга и открытая инфляция как способ избегания явного дефолта Западных стран. Но не менее значимо то, что быстрое падение и отскок во время первой волны ковида породили ощущение скоротечности кризисов и, как следствие, смещение горизонтов решений в краткосрочную перспективу. Однако опыт крупных предыдущих кризисов говорит об обратном, о длительном многолетнем прохождении стадий кризисов. Рассмотрим хронологию некоторых их них.

Великобритания после нефтяного шока 1973 года обратилась за поддержкой к МВФ

Текущий вызов для стран Западной Европы в наибольшей степени сопоставим именно с нефтяным шоком 1973 года, и в хронологии тех событий следует искать аналоги проблем и решений и понимание горизонтов последствий. Казалось бы, что в 2021-2022 годах в разы выросли цены только на газ, а цены на нефть лишь приблизились к историческим максимумам 2008 и 2012 годов. Однако значение газа в начале 2020-х несоизмеримо больше по сравнению с началом 1970-х, а рост цен на нефть относительно дна цен 2020 года на фоне сильно выросших за ковид долгов вполне значимо бьет по карману европейцев и американцев, с уменьшением их трат на другие товары и услуги.

Итак, цены на нефть тогда выросли с трех долларов за бочку в сентябре 1973 года до 11 долларов за бочку в январе 1974 года. Самым ярким последствием стало обращение Великобритании к МВФ в сентябре 1976 года, когда страна остановилась в шаге от дефолта. Казалось бы, Великобритания запросила у МВФ всего 4 млрд долл. (20 млрд в текущих ценах), но тогда международная торговля и иностранные инвестиции были в десятки раз меньше, и на тот момент то был рекорд для МВФ. Британский фунт девальвировал к доллару на 40% (от курса перед нефтяным шоком до курса месяца обращения за поддержкой к МВФ) и оставался заниженным до конца 1977 года.

Повышенная инфляция в Великобритании началась еще в 1971 году и составила 9% после 2-3% в 1960-е годы (как аналог инфляции 2021 года после низкой инфляции в 2010-е годы). Торговый профицит в размере 2 млрд долл. в 1971 году сменился дефицитом 4,5 млрд долл. в 1973 году, 10 млрд долл. в 1974 году и 4,1 млрд долл. в 1975 году. Торговый дефицит рекордного года составил 5% ВВП, а дефицит за три года кризиса до обращения к МВФ суммарно составил 10% ВВП.

В пересчёте на британский ВВП 2021 года, равный 2,8 трлн долл., текущий эквивалент дефицита первого нефтяного шока составил бы 140 млрд долл. для одного рекордного года и 280 млрд долл. для трех 1973-1975 годов. Фактический торговый дефицит Великобритании IV квартала 2021 года составил 17 млрд долл. с ещё относительно умеренными ценами на энергоносители. Умножив 17 млрд хотя бы на 1,5 в соответствии с ростом цен на нефть и на 12 кварталов трехлетнего периода, получим 306 млрд долл. торгового дефицита, что близко по траектории к ситуации перед обращением в МВФ в 1976 году.

Российский дефолт 1998 года начался с азиатского кризиса

Кризис 1998 года в нашей стране запомнился августовской остановкой банков и девальвацией рубля, но это слишком упрощенное понимание тех событий. Реальным триггером российского кризиса стал обвал акций и валют стран Юго-Восточной Азии осенью 1997 года, который вызвал сокращение потребления нефти и падение ее цен, падение стоимости государственных краткосрочных облигаций (ГКО) и рост ключевой ставки.

До кризиса, в октябре 1997 года, ключевая ставка была на минимуме того десятилетия на уровне 21%, в феврале 1998 года была повышена до 42%, в мае 1998 года до 50%. Отставка правительства Черномырдина, Чубайса и Немцова состоялась в марте 1998 года, со слухами о подготовке этой отставки еще в январе. Фальшстарт кризиса был в мае 1998 года, когда ключевая ставка поднималась до 150% и затем опускалась до 60-80%.

Основа кризиса 1998 года была заложена перед президентскими выборами 1996 года, когда была предпринята попытка достичь хотя бы временной финансовой стабилизации за счет перехода от эмиссионно-инфляционного финансирования бюджетного дефицита к займам посредством ГКО. ГКО в 1996 году выпускались с доходностью под 100% с удержанием рубля в наклонном коридоре с девальвацией всего на 20%. Пресечение откровенных схем ухода крупных предприятий от налогов не только не рассматривалось, но эти схемы даже увеличились по результатам залоговых аукционов. Только принятие второй части Налогового кодекса в 2000 году и дело Юкоса 2003 года закрыло откровенные схемы и доказало возможность нормального финансирования бюджета.

Первая волна выхода экономики и банковской системы из наиболее острой фазы кризиса 1998 года началась в феврале-марте 1999 года, показателем чего стала стабилизация курса рубля около отметки 24 рубля за доллар. Однако затем выход из кризиса именно российской экономики был задержан острой фазой американского кризиса, наиболее яркой точкой которого стало падение индексов акций в 2000 году с «дном» в сентябре 2011 года. Рубль продолжил девальвировать к доллару до 30 рублей в конце 2001 года и без малого до 32 рублей в конце 2002 года. В августе 2000 года завершилась реструктуризация внешнего долга России с нормализацией выплат начиная с 2002 года, с возвратом докризисного кредитного рейтинга BB в мае 2002 года.

США вошли в кризис в 2007 году и вышли из него только в 2012 году

двойной клик - редактировать изображение

Ипотечный и банковский кризис в США 2008 года, получивший потом название глобального финансового кризиса, начался отнюдь не в октябре 2008 года во время банкротства одного из крупнейших банков Lehman Brothers и крупнейшей страховой компании AIG. Цены на жилье в США достигли циклического максимума в I квартале 2007 года, c откатом на 6% во II квартале 2007 года (на уровень II квартала 2006 года), с умеренным снижением до II квартала 2008 года. Индекс акций S&P500 достиг циклического пика в мае 2007 года, затем повторил этот пик в октябре 2007 года.

Первый фальшстарт кризиса был в марте 2008 года, когда один из крупнейших банков Bear Stearns был выкуплен банком JPMorgan Chase по цене два доллара за акцию при оценке акций еще за две недели до выкупа по 160 долларов. Вторым фальшстартом стал Грузино-Южноосетинский конфликт августа 2008 года, на фоне которого индекс акций S&P500 пробил второе дно и вышел за первоначально казавшуюся локальную коррекцию. Американское дно Глобального финансового кризиса по индексу акций S&P500 пришлось на февраль 2009 года.

Экономика США полностью восстановилась после кризиса 2008 года только в 2012 году. На предкризисный уровень 2007 года индекс акций S&P500 ненадолго вернулся в апреле 2011 года, с переходом к устойчивому росту уже с января 2013 года. Цены на жилье восстановились на докризисном уровне лишь в III квартале 2012 года.

Кстати, два пика индексов акций в мае и октябре 2007 года и пессимизм относительно перспектив дальнейшего роста очень похожи на два пика 2021 года в августе и декабре, только со сдвижкой на два месяца: 7 марта 2022 года индекс акций падал на 12% относительно пика 27 декабря 2021 года, а 10 марта 2008 года на 13% относительно 24 декабря 2007 года.

Греческий дефолт и проблемы еврозоны проявились через три года после кризиса 2008 года

Следующим аналогом для понимания временных рамок кризиса является греческий дефолт 2011 года, когда небольшая Греция с ВВП на уровне 2% еврозоны стала поводом для беспокойства относительно судьбы евро. Близко к дефолту подошли также Испания, Португалия, Ирландия, которые получили помощь со стороны Евросоюза. Тогда в ходу была аббревиатура PIGS (Portugal, Ireland, Greece, Spain — pigs, то есть свиньи в переводе с английского). Конец 2007 года Греция встретила с кредитным рейтингом "А" и государственным долгом 109% ВВП (рейтинг "А" на одну ступень выше рейтинга России "ВВВ" на начало 2022 года при государственном долге России всего 19% ВВП).

Греческий рейтинг держался на предкризисно высоком уровне до самого конца 2009 года, и госдолг, казалось, вырос умеренно до 115% ВВП. В 2010 году продолжились колоссальное стимулирование экономики и вскрылись манипуляции с размерами госдолга, из-за чего к концу года госдолг вырос до 146% ВВП, а кредитный рейтинг был понижен до "ВВВ" (всего-то на одну букву). Дефолтный рейтинг появился у Греции только в феврале 2012 года, на фоне долга 175% ВВП и уже очевидных трудностей с его рефинансированием.

В реалиях 2022 года самым очевидным кандидатом Евросоюза на повторение греческого дефолта является Италия. Кредитный рейтинг Италии еще с 2013 года находится на уровне "ВВВ" при госдолге 133% ВВП в 2013 году и с ростом госдолга за годы ковида до 154% ВВП по итогам 2021 года. Долговая нагрузка Италии не только хуже греческой образца 2007-2010 годов как процент ВВП, но и Италия является третьей экономикой еврозоны с ВВП в 9 раз больше греческого и выпущенными гособлигациями в объеме больше Германии. Франция имеет госдолг в размере 115% ВВП и не сможет оказать поддержку Италии.

Германия в одиночку также будет не в состоянии вытянуть Италию. Индекс германской производственной активности (PMI) S&P500 в ноябре 2021 — марте 2022 года составил 56-57 пунктов (уровень ниже 50 означает очевидную рецессию) после 66-68 пунктов в марте-августе 2021 года. Согласно прогнозам немецких экономистов, сделанным в начале марта, на 2022 год ожидаемый рост ВВП составляет 1% и инфляции 6%, что похоже на статистические манипуляции с компонентами ВВП. Однако пока ни рейтиновые агентства, ни рынок гособлигаций упорно не замечают нахождения Италии аккурат в греческой траектории и Германии — в рецессии.

Сейчас необходим среднесрочный горизонт ожиданий и решений

В переходе на среднесрочное видение следует учитывать, что политики Евросоюза понимают исторически обоснованный запас прочности финансовых систем и экономик своих стран в горизонте минимум год или даже два-три года. Подавляющее большинство руководителей европейских стран являются профессиональными финансистами, о чём "Завтра" писала в статье "Властелины долговых ям" в декабре 2021 года. Они точно представляют себе механику и "расписание" предыдущих крупных финансовых кризисов. Наивно ожидать от Евросоюза скорых подвижек по отношению к заблокированным российским резервам, по покупке российских нефти или газа без угроз в виде эмбарго или блокировки платежей, ослабления санкций и хотя бы умеренной нормализации отношений.

В марте 2022 года российские органы власти сосредоточились на важных мерах по обузданию паники (вкладчиков банков, портфельных инвесторов, покупателей основных товаров, айтишников и так далее). Паника была успешно купирована, и теперь следует переходить к пониманию состояния экономики и финансовой системы в среднесрочной перспективе. В похожих обстоятельствах 2014-2016 годов российские органы власти выработали широчайший спектр решений по обеспечению среднесрочной стабильности экономики, финансовой системы, крупных предприятий, благополучия бюджетников. Именно решения тех лет обеспечили задел для успешного прохождения ковида и обеспечили текущий запас прочности.

Следует напомнить некоторые решения 2014-2016 годов, которые пока забыты. По крупным предприятиям были запреты на бонусы, премии, дивиденды по итогам даже предкризисного относительно успешного года. Резались маркетинговые расходы, командировочные, представительские и не во всем актуальные расходы «развития». Высокооплачиваемые «эффективные менеджеры» сокращались целыми департаментами или отделами. Эти меры вводились либо прямыми директивами Правительства для госпредприятий, либо условиями господдержки частных предприятий и реструктуризации кредитов таким предприятиям со стороны госбанков.

С кризисов 2014 и 2020 годов органы власти улучшили работу с электронными базами данных и, как следствие, адресную социальную поддержку семьям с детьми. Неадресная поддержка всех, независимо от реальной нуждаемости и приоритетов структурной политики, приведёт к разгону печатного станка и скачку цен. От скачка цен в первую очередь страдают пенсионеры и бюджетники, тогда как многие коммерсанты и производители откровенно наживаются на инфляции. Эти обстоятельства описаны в "Завтра" в статье "Кому надо помогать в кризис" в апреле 2020 года в разгар увлечения политиками и экономистами разных стран «вертолётными деньгами», приведшими к глобальной инфляции.

Автор — профессор Департамента общественных финансов Финансового университета при Правительстве РФ

Комментарии Написать свой комментарий
2 апреля 2022 в 17:20

в области финансов было не купирование паники

1.0x