6 июня 2025 года состоится очередное заседание Банка России по ключевой ставке.
Объективный лаг официальной статистики, время на согласование решений, на коррекцию бизнес-планов и сбережений-потребления занимает примерно полгода. Поэтому с запозданием проявился эффект 16% ключевой ставки, наложившийся на ее повышение до 21%. Теперь же надо учесть этот объективный лаг при предстоящем снижении ставки.
Эффект от повышения ставки был с временным лагом также из-за противоречий монетарной и бюджетной политик, когда первая поднимала ставки по кредитам, а вторая наращивала расходы на их субсидирование. Теперь же бюджет нуждается в сокращении расходов на обслуживание госдолга и субсидирование кредитов, чтобы удержать плановый дефицит, избежать девальвации в угоду доходам экспортеров.
Наши внутренние вопросы накладываются на пошлины и рецессию Трампа, снижение потребления и цен на нефть. Пока пошлины частично отложены, частично сокращены, но в I квартале 2026 года уже проявятся «во всей красе». К этому времени нам необходимо не просто начать снижать ставки, а уже иметь объективно отложенный эффект от их снижения.
Неприоритетные кредиты на потребление в основном импортных товаров и на кредитование торговли следует оставить с высокими ставками, через регуляторику рисков Банка России и решения госпредставителей в советах директоров крупнейших банков, что сгладит эффект снижения ключевой ставки для самих банков, которым также требуется время на истечение сроков вкладов под высокий процент.
26 мая министр экономического развития Максим Решетников на заседании комитета по бюджету и налогам Государственной Думы предупредил о рисках переохлаждения экономики и отметил, что инфляция в последние недели замедлилась до 3-4% в годовом выражении. Министр рассчитывает, что это будет своевременно учтено Банком России при принятии решений. Столь конкретного заявления по ключевой ставке давно не было слышно от федеральных министров или руководителей правительства, и это заявление сделано не случайно, а в преддверии заседания Банка России, намеченного на 6 июня.
По данным Банка России, максимальная процентная ставка по вкладам десяти крупнейших банков снизилась с 22,3% в декабре 2024 года до 19,5% в конце мая 2025 года, что также является индикатором подготовки банков к снижению ключевой ставки, пока умеренному. Немного забегая вперед в объяснение временного лага, надо отметить, эта банковская ставка считается по вновь открытым вкладам, условия по которым не подлежат изменению, и такие немного пониженные ставки будут действовать несколько кварталов в соответствии со сроками новых вкладов.
Ключевая ставка держалась на низком уровне 7,5-8,5% с августа 2022-го по август 2023 года, и это стало серьезным подспорьем для отечественной экономики, столкнувшейся с вызовами СВО и западных санкций. За второе полугодие 2023 года ставку поэтапно подняли до 16% и держали на этом уровне еще и первое полугодие 2024 года, ссылаясь на начавшуюся инфляцию и для ее обуздания. Однако первая волна повышения ставки не снизила инфляцию, и потребовалось поднять ставку до 21% в ноябре 2024 года.
Не менее значимым фактором высокой ключевой ставки стали риски девальвации рубля: в ноябре 2024 года курс доходил до 110 рублей за доллар, хотя среднегодовой курс составил 88 рублей, а в конце мая 2025 года – опустился ниже 80 рублей. Поскольку в России много импортных потребительских товаров, то слабый рубль приводил к повышению цен на импортные товары и к повышению инфляции. Высокая ключевая ставка способствовала снижению импорта товаров (в том числе из-за дороговизны кредитов и выгодности вкладов) и укреплению рубля (из-за роста вложений в рублевые инструменты).
Теперь от логики решений по ставке перейдем к менее очевидному временному лагу. Экономическая наука выделяет три лага: между реальностью и ее отражением в статистике, между получением статистики и решением на ее основе, между решением и изменением множества операций миллионами хозяйствующих субъектов и десятками миллионов людей. На каждый этап требуется два-три месяца, суммарно – два-три квартала, и из-за этого первая волна повышения ключевой ставки не давала видимого результата. В ноябре 2024 года ключевую ставку снова повысили (до 21%), а в начале 2025 года уже заговорили об охлаждении экономики и даже о риске переохлаждения. Вполне возможно, что, наконец, сработал тройной временной лаг от повышения ключевой ставки до 16%, еще и усиленный шоковой ставкой в 21%.
Теперь на повестке правильное понимание специфики трех временных лагов уже на траектории снижения ставки. Устойчиво низкая инфляция в статистике отразится где-то в августе-сентябре 2025 года, просто в силу неверия поначалу в ее системное замедление, многочисленных перепроверок, объективной задержки в расчетах из-за масштабов нашей страны. Тогда многочисленные аналитики задумаются о том, что уж очень высокой остается ставка, и с этим очевидно надо что-то делать. Потребуется еще месяц-два на сложные согласования решения по ставке, поскольку только со стороны кажутся простыми подобные решения. Если ставку понизят в ноябре (как повысили в ноябре 2024 года), то еще несколько месяцев потребуется бизнесу и населению на переверстывание планов, и где-то в начале II квартала 2026 года мы увидим эффект от снижения ставки, точнее, увидим его в статистике за этот квартал летом.
Очень большой вопрос, в какой форме подойдет прежде всего мировая экономика из-за пошлин Трампа к концу I квартала 2026 года? Мы по-прежнему зависим от экспорта нефти и мировых нефтяных цен, хотя и с очевидным снижением этой зависимости с начала СВО. В статье «Время пошлин» в газете «Завтра» в апреле 2025 года был сделан прогноз, что из-за нескольких приостановок решений в США по большим тарифам, эти тарифы не только заработают в полную силу как раз в I квартале 2026 года, но и с такой же задержкой проявятся в статистике их негативные последствия. Именно поэтому важно правильное понимание трех типов временных лагов и соответствующие решения по нашей ключевой ставке в июне 2025 года.
Дефицит федерального бюджета теперь меньше зависит от цен на нефть, но больше зависит именно от ключевой ставки и роста госдолга. За январь-апрель 2025 года суммарные доходы составили 12,3 трлн руб., включая нефтегазовые 3,7 трлн руб. или 31%, тогда как за весь 2019 год они составили 20 трлн руб., 7,8 трлн руб. и 40%. Процентные расходы на обслуживание долга запланированы на 2025 год в размере 3,2 трлн руб., а в 2019 году были 0,9 трлн руб.. Расходы по субсидированию процентных ставок по приоритетным кредитам превысят в 2025 году 2 трлн руб., а в 2019 году были 0,3 трлн руб. Для сравнения: весь плановый бюджетный дефицит 2025 года – 3 трлн руб. или вероятный фактический дефицит из-за снижения цен на нефть – 5 трлн руб.
Доходность новых выпусков облигаций федерального займа (ОФЗ) в 2025 году была в среднем 17%, а с ранее выпущенных облигаций под низкие ставки – примерно 10%. Вроде бы доходность ОФЗ существенно меньше ключевой ставки, особенно по старым выпускам, однако Минфин размещает в основном выпуски со сроками 10-15 лет и фиксированными ставками, по которым потом будет платить весь такой длинный срок, независимо от будущего снижения ключевой ставки. Поэтому процентные расходы продолжат рост до 3,6 трлн руб. в 2027 году, даже при заложенном в прогнозе снижении инфляции и ключевой ставки в этом и следующем году.
Если сейчас доходность ОФЗ зримо меньше ключевой ставки, может ли Минфин еще больше снизить эту доходность, невзирая на задержки со снижением ключевой ставки? Теоретически может, но только если размещение облигаций будет умеренным, что возможно при умеренном бюджетном дефиците. Тогда как при эскалации бюджетного дефицита крупные банки будут «выкручивать руки» Минфину, выставляя более агрессивные заявки на ОФЗ, как это было в отдельные месяцы двух предыдущих годов.
Банк России с ключевой ставкой фактически выступает конкурентом Минфина за средства крупнейших банков. Проявляется это в привлечении Банком России депозитов коммерческих банков, процентные ставки по которым близки к ключевой ставке. Депозиты коммерческих банков в Банке России составили 3,1 трлн руб. на 1 апреля 2025 года, и, казалось бы, это на порядок меньше объема государственного долга по ОФЗ (около 25 трлн руб. на конец 2024 года). Однако депозиты в основном короткие, и их объемы надо сравнивать с ежегодной потребностью Минфина в размещении новых выпусков ОФЗ для планового роста госдолга на 4 трлн руб. за 2025 год.
Субсидирование приоритетных кредитов более гибкое в плане расходов федерального бюджета, но и здесь есть временной лаг в месяцы. Например, по самой массовой «семейной ипотеке», субсидирование которой превышает половину всего субсидирования, федеральный бюджет покрывает разницу между базовой ставкой 6% и фактической ключевой ставкой. Для корректировки конкретных платежей Минфина в пользу отдельных банков объективно требуется время на расчеты фактических ставок и выделение денег, и это никак не получится сделать сразу в день решения по снижению ключевой ставки.
Вообще субсидирование льготных кредитов стало ареной противоречий монетарной и бюджетной политик, затянуло эффект от повышения ключевой ставки до 16% и потребовало экстренного повышения до 21%. В 2023-2024 годах Банк России повышал ключевую ставку и обещал повышать дальше, а льготная ипотека била рекорды выдач, поскольку граждане пытались «вскочить в последний вагон» и брали все больше льготной ипотеки, усиливая кредитный бум и перегрев отдельных отраслей. Минфин под давлением строителей и банков продолжал наращивать субсидирование. Только осенью 2024 года для всех стал очевидным этот порочный круг, и субсидируемую ипотеку ужесточили, оставив в основном только семейную. Если бы параметры субсидирования были пересмотрены годом раньше, то есть в конце 2023 года, уже сейчас мы бы имели подавленную инфляцию и сниженную ключевую ставку.
Что касается девальвации рубля, то отчасти она вызывалась потребностями Минфина и экспортеров в дополнительных доходах. Одновременно девальвация усиливала инфляцию и ответное ужесточение процентной политики Банка России, увеличивая расходы федерального бюджета на обслуживание долга и субсидирование кредитов. Потребности в дополнительных доходах возникали на фоне роста оборонных расходов до 9 трлн руб. в 2025 году с 3 трлн руб. в 2020 году (плюс 6 трлн руб.). Однако вместе с категорически необходимым ростом оборонных расходов почти столь же существенно возросли расходы на обслуживание госдолга и субсидирование кредитов (плюс 5 трлн руб.). Наконец этот порочный круг девальвации-инфляции стал очевидным, и поэтому в 2025 году рубль крепкий.
Кредитный бум в 2023-2024 годах был не только в льготной ипотеке, которая в целом необходима в нашей демографической ситуации. Еще более активно росли необеспеченные потребительские кредиты, преимущественно на импортные товары и на обслуживание ранее полученных кредитов. Росло автокредитование в основном на импортные автомобили, росли объемы кредитования торговли, которая является крупнейшим получателем кредитов, просто из-за ее масштабов, быстрого оборота и легкости окупаемости кредитов даже под высокую ставку. Статистика таких кредитов – очень сложная история, особенно из-за специфики кодов видов экономической деятельности, которые номинально могут отличаться от реальности.
Поэтому при понижении ключевой ставки следует учесть уроки предыдущего бума кредитов на неприоритетные для развития отечественного производства виды товаров и отрасли. Подобные меры описаны в деталях в заметке «Ключевая ставка точно не работает?» в газете «Завтра» в сентябре 2024 года.
Условия нельготных неприроритетных кредитов устанавливают сами банки, но с оглядкой на регулирование рисков Банком России, обычно плюсом изрядного числа процентов за риск к ключевой ставке. Банк России также регулирует раскрытие банками реальных процентных ставок с учетом различных комиссий и маркетинговых ухищрений. Крупнейшие банки в нашей стране – государственные, и эти же банки в числе лидеров по потребительскому кредитованию и кредитованию торговли, а значит, государственные представители, находящиеся в большинстве в советах директоров этих банков, вполне могут оперативно влиять на их кредитную политику.
Еще банки не вправе в одностороннем порядке пересматривать ставки по вкладам (только по накопительным счетам, но последних немного), и это затянет временной лаг реакции уже банков на снижение ключевой ставки. Корпоративные заемщики намного быстрее вкладчиков реагируют на изменения ключевой ставки, поскольку во многих кредитных договорах есть оговорка про зависимость процентов от изменения ключевой ставки. Из-за этого на траектории снижения ключевой ставки банки сокращают маржу и прибыль, и Банк России вынужден медленно снижать ставки, давая банкам возможность адаптироваться.
Подводя итоги, надо отметить, что снижение цен на нефть вместе с ростом расходов федерального бюджета на обслуживание госдолга и субсидирование кредитов требуют незамедлительной реакции, так что не следует затягивать с понижением ключевой ставки, поскольку эффект от этого проявится отнюдь не через день или неделю после соответствующего решения Банка России, а лишь за предстоящие полгода удастся сгладить бюджетный дефицит, а значит, уменьшить потребности Минфина в дополнительных доходах и в девальвации рубля для экспортеров.
Автор - доктор экономических наук
