В конце апреля МВФ выпустил традиционный полугодовой отчёт о глобальной финансовой стабильности (Global Financial Stability Report). Вторая глава посвящена небанковским финансовым организациям (НБФО), к которым относят инвестиционные и пенсионные фонды, а также страховые компании, чьи суммарные активы составляют 141 трлн долл. и превышают сумму государственного долга и обязательств всех банков западных стран. Эксперты МВФ отмечают, что если в госрегулировании банков были "закручены гайки" после кризиса 2008 года, то указанные типы НБФО продолжают работать в менее требовательной регуляторике, и у них возможны проблемы.
Для начала следует обратить внимание на таблицу отчёта МВФ с размерами активов НБФО, а также кратко описать основные типы НБФО. Инвестиционные фонды по своей сути близки к банкам, но в основном привлекают деньги состоятельных клиентов и на довольно длительный срок, имеют суммарные активы 58 трлн долл. Пенсионные фонды собирают взносы с будущих пенсионеров, как бы инвестируют их в облигации и акции и как бы удваивают будущие пенсии за счёт инвестиционных доходов, их суммарные активы составляют 43 трлн долл. Страховые компании собирают страховые взносы и выплачивают страховые возмещения, а профицит между взносами и возмещениями вкладывают в финансовые активы в качестве резервов на случай нетипичных выплат, имеют совокупные активы 40 трлн долл. Эксперты МВФ также дают отдельные цифры активов по фондам, спекулирующим на различных валютах, процентных ставках и деривативах, с суммарными активами ещё 20,5 трлн долл., которые в силу краткости обзора МВФ в деталях не рассматриваются.
В отчёте напрямую не перечислены страны с наибольшими НБФО, но именно в США и в странах — их союзниках они получили максимальное распространение. Для сравнения потенциального "размера бедствия" (то есть величин активов таких НБФО) следует напомнить, что госдолг США упёрся в потолок 31,4 трлн долл., госдолг стран Евросоюза на конец 2022 года составлял 13,2 трлн евро (курс 1,09 долларов за евро), Японии — эквивалент 9,7 трлн долл., Британии — 2,4 трлн фунтов (курс 1,25), то есть суммарно 58,5 трлн долл. Суммарные активы американских банков составляют 23 трлн долл., банков Евросоюза — 26 трлн долл., Японии — 20 трлн долл., Британии — 17 трлн долл., суммарно — 86 трлн долл.
Эксперты МВФ отмечают, что ещё в 2010-е годы НБФО росли значительно быстрее банков, поскольку предоставляли клиентам более высокую доходность на фоне близких к нулю ставок по гособлигациям и банковским депозитам, и занимают они теперь примерно 50% финансового рынка при его измерении по величине активов. НБФО "используют финансовый рычаг для увеличения ожидаемой прибыли, а именно соглашения об обратном выкупе, маржинальное заимствование на брокерских счетах, кредитное плечо (англ. леверидж — Прим. авт.), фьючерсы и свопы (иначе называемые деривативами — Прим. авт.), инструменты структурированного финансирования" (упрощённая цитата из отчёта МВФ).
Чтобы не грузить читателей расшифровкой сложных финансовых терминов, следует прибегнуть к паре простых бытовых объяснений таких финансовых инструментов. В голливудском фильме "Игра на понижение" (The Big Short) про события 2008 года в США, а ещё ранее в политике В.В. Геращенко по минимизации выплат после кризиса 1998 года такие сделки характеризовались как аналоги ставок в казино или как сделки-пари. То есть биржи или крупнейшие финансовые институты предоставляли своим клиентам возможность делать ставки на финансовом рынке под залог средств самих клиентов в пропорции в несколько раз или даже в несколько десятков раз больше собственных средств.
В отличие от НБФО банки закладывают в свои бизнес-модели вероятность внушительного оттока средств клиентов и потому должны иметь значительную долю ликвидных активов (деньги на корсчетах, гособлигации, корпоративные облигации с высокими кредитными рейтингами). Как известно, именно бегство вкладчиков и недостаток ликвидных средств для выплат клиентам стали причиной недавних банкротств средних американских банков Silicon Valley, Signature и First Republic.
Три указанных выше основных типа НБФО почти не имеют "горящих" обязательств перед клиентами, готовыми в любой момент "попроситься на выход", поскольку деньги клиентов такие НБФО привлекают на годы, с редкими днями разрешённого договорами и госрегулированием вывода средств, зачастую с приличными потерями в доходах или даже в основных суммах "вкладов". Имея "длинные" пассивы по сравнению с банками и менее жёсткую регуляторику, НБФО вкладывают деньги в более же длинные и рисковые активы в попытке заработать бо́льшую доходность. Чтобы увеличить доходность и вроде бы снизить риски, такие НБФО активно используют указанные выше "ставки в казино" и "сделки-пари".
Бизнес-модели НБФО хорошо работают во время умеренной по продолжительности и амплитуде турбулентности на финансовых рынках. Длительная турбулентность порождает множество желающих вывести деньги, даже учитывая редкие дни разрешённого вывода. Высокая амплитуда изменения цен финансовых активов этих НБФО даёт непредсказуемые результаты реализации активов, чтобы расплатиться с клиентами во время "юрьевых дней". "Ставки в казино" или "сделки-пари" не сокращают, а эскалируют проблемы НБФО, поскольку не всегда удачно сделаны самими НБФО, да и контрагенты из числа крупных могут обанкротиться или поменять условия ставок и сделок.
НБФО оперируют на тех же финансовых рынках и с теми же финансовыми инструментами, что банки и государства, зачастую получая средства от одних банков и правительств и активно вкладывая деньги в другие банки и гособлигации. По мнению экспертов МВФ, паутина взаимосвязей правительств, банков и НБФО малопонятна из-за изъянов в финансовой отчётности, обычно показывающей общие величины, но не раскрывающей индивидуальные взаимосвязи хотя бы между крупнейшими игроками.
Продолжим цитировать экспертов МВФ в следующих двух абзацах.
"Существуют значительные пробелы в данных для мониторинга уязвимости ликвидности инвестиций, денежного рынка и хедж-фондов. Хотя большинство регулирующих органов требуют предоставления отчётов высокого уровня о ликвидности активов, данные не предоставляются достаточно часто или подробно. Разрыв в данных ещё больше в отношении обязательств. Различия в показателях также препятствуют трансграничной сопоставимости. Раскрытие информации о кредитном плече недостаточно подробное, менее заметное для регулирующих органов".
"Для пенсионных фондов значительные пробелы в данных ограничивают оценку кредитного плеча, ликвидности, деривативов, сторонних управляющих и корпораций-спонсоров (плательщиков взносов за сотрудников). Страховые компании ограничивают использование более рискованных активов, но широко используют сторонних инвестиционных управляющих (для обхода ограничений — Прим. авт.), неликвидные кредиты непубличным частным компаниям с неликвидными залогами. Пробелы в данных становятся ещё более значительными для нерегулируемых или даже незарегистрированных типов НБФО, особенно для семейных фондов".
В качестве первого примера эксперты МВФ кратко разбирают ситуацию в пенсионных фондах Британии, которые оказались в шаге от системного кризиса, а их проблемы были "залиты" деньгами Банка Англии и не "вылились" в СМИ. "В Британии в сентябре 2022 года негативный финансовый прогноз привёл к резкому росту доходности гособлигаций и большим убыткам в пересчёте на рыночную стоимость гособлигаций. В сочетании с возвратом заёмных средств, урегулированием позиций по деривативам установленные по пенсионным планам выплаты усилили распродажи гособлигаций, ещё больше уронили их цены и увеличили убытки. Банк Англии вынужденно приобрёл большие объёмы гособлигаций для стабилизации их доходности и цен (фактически за счёт скачка денежной эмиссии — Прим. авт.)".
Вторым разобранным экспертами МВФ примером стали проблемы долгового рынка Южной Кореи, которые по своей амплитуде превысили на треть проблемы ковидного 2020 года и составили примерно половину проблем Азиатского финансового кризиса 1997 года. "Дефолты по долговым ценным бумагам сектора недвижимости спровоцировали широкую распродажу и переоценку обеспеченных залогами ценных бумаг и корпоративных облигаций. Корейские инвестиционные фонды привлекают деньги посредством коротких бумаг для финансирования долгосрочных проектов, их ключевыми кредиторами являются страховые компании, а также другие финансовые организации. Корейские власти выкупали огромные активы (за счёт денежной эмиссии — Прим. авт.), предоставляли деньги и гарантии, послабления в регулировании, а также прямые директивы".
Взаимные активы и нетто-долги правительств, банков и НБФО западных стран огромны и не могут быть выплачены классическим образом, а разрешение долговых проблем ожидается через тайно управляемые паники и банкротства отдельных крупных организаций.
Крупнейшие банки являются "витриной капитализма", имеют внушительные, застрахованные государством вклады и сильно завязаны ликвидными активами на гособлигации, а потому неудобны для крупных паник и банкротств. В частности, три средних американских банка и один крупный швейцарский точно не могут разрешить накопленные противоречия в более крупных банках и тем более в финансовой системе в целом. Паника же хотя бы в одном из четырёх крупнейших американских или британских банков может выйти из-под контроля правительств и привести к системному коллапсу, а потому неприемлема (во всяком случае, пока).
Инвестиционные фонды являются удобными мишенями для управляемых паник и банкротств, поскольку их обязательства не застрахованы государством, а незначительность госрегулирования в сочетании с ориентацией этих фондов на состоятельных клиентов снимают с правительств и моральную ответственность. Распродажи активов инвестиционных фондов с большими дисконтами вполне в интересах крупнейших банков и банковских регуляторов, поскольку потери клиентов фондов могут потенциально стать прибылями банков, особенно если банки получат от регуляторов экстренные деньги на выкуп подешевевших активов фондов, а выкупленные активы в последующем восстановятся в цене.
В этом плане следует напомнить о сверхприбылях крупнейшего американского банка JPMorgan Chase после 2008 года. Тогда этот гигант поглотил такие крупные американские банки, как Bear Stearn и Washington Mutual с совокупными активами в конце 2007 года около 400 и 300 млрд долл. соответственно. Сам JPMorgan Chase обладал тогда активами в размере 1,5 трлн долл., и, чтобы нормально заработать (уклончиво говоря), было необходимо почти даром поглотить два других банка по размерам в половину от своих активов. Спустя несколько лет американское правительство наложило на поглотителя рекордный штраф в 89 млрд долл. за манипуляции с ценами активов во время финансового кризиса 2008 года, таким образом изъяв в бюджет часть сверхприбыли этого банка.
Пенсионные фонды также являются удобными мишенями для "акул капитализма", хотя и не настолько, как инвестиционные фонды. Средства будущих пенсионеров застрахованы по аналогии со страхованием вкладов, и поживиться можно только за счёт весьма внушительной незастрахованной части. Но поскольку пенсии будут выплачиваться много позже, это пока не особо принципиально для будущих пенсионеров. Кроме того, якобы существует шанс, что сама индустрия пенсионных фондов отработает убытки.
В США после кризиса 2008 года многие окологосударственные пенсионные фонды (госслужащих, врачей, учителей) сообщали своим будущим пенсионерам о сокращении грядущих выплат на 10–15%. Тогда же одним из первых крупных дел Барака Обамы на посту президента стало управляемое банкротство крупнейшего автопроизводителя General Motors, одним из лейтмотивов которого было перекладывание на государство обязательств корпоративного пенсионного фонда, застрахованных и сформированных ещё за десятилетия до существенной автоматизации производства.
Греческий дефолт 2009–2014 годов в наибольшей степени ударил именно по пенсионным накоплениям среднего класса, со списанием 70% будущих выплат. Скачок инфляции 2022 года оборачивается огромными дисбалансами государственных пенсионных фондов западных стран из-за потенциала индексации будущих выплат и невозможности покрыть их за счёт доходов или сборов. Хотя в краткосрочной перспективе именно социальные сборы с выросшей на волне инфляции зарплаты оказались больше поступлений других основных налогов и временно, до индексации выплат, затыкают "дыры" в бюджетах западных стран, помогают администрации Байдена тянуть с потолком госдолга.
"Удобство" страховых компаний для хищников-спекулянтов и "спящей собаки" госрегулирования (в англоязычной среде употребляется такой термин — watch dog) также определяется отсутствием госгарантий для клиентов по типу государственного страхования пенсионных накоплений или вкладов. Даже если ряд крупных страховых компаний вдруг "проиграет" все свои активы в "игре" с крупными банками, экономика США не рухнет. Типичные годичные договоры страхования постепенно перетекут в другие страховые компании уже с новыми взносами, либо даже часть застрахованных просто не получит страховые возмещения по действующим договорам до их истечения. Может даже крупнейшим банкам удастся испугать политиков, и те выделят крупные деньги господдержки на временной или безвозвратной основе, как в случае с банкротством крупнейшего американского страховщика AIG в 2008 году c господдержкой в 182 млрд долл.
Единственным существенным пазлом в потенциально крупной "игре на понижение" активов НБФО является проблема огромного госдолга западных стран. Именно НБФО, особенно пенсионные фонды, являются крупнейшими инвесторами в гособлигации, даже больше, чем банки. Чтобы заработать много на распродаже активов НБФО, паника на рынке гособлигаций должна быть внушительной, но не фатальной для кредитоспособности правительств. Тайно управляемая паника на рынке гособлигаций вызовет ещё большую амплитуду проблем на рынке корпоративных ценных бумаг и отток вкладов, на что также надо иметь "запас" господдержки.
Для организации и разрешения паники и для такого "запаса" правительства не должны иметь потребности в огромных госзаимствованиях на протяжении хотя бы года-двух. Подобные "ставки" и "игры" во время американских системных финансовых кризисов 1987–1991, 2000–2001, 2008–2009 годов проходили на фоне значимо меньших размеров госдолга, активов банков и НБФО. Сейчас, в первой половине 2023 года, правительство США учится временно обходиться без наращивания госдолга хотя бы 6 или 8 месяцев. Кроме того, происходит тренировка системы на банкротствах отдельных средних американских банков и затруднениях типа британских или корейских из примеров МВФ. Потом ожидаются "глоток" наращивания госдолга после разрешения проблемы потолка и подготовка к ещё бо́льшим банкротствам финансовых организаций.
Поддержку правительствам и банкам традиционно может оказать Федрезерв США и другие западные Центробанки, но это вызовет следующий скачок денежной эмиссии и инфляции, а также временно затруднит выкуп гособлигаций. Очередной скачок инфляции снизит оптимизм инвесторов в гособлигации, увеличит процентные ставки и процентные расходы правительств, создаст сложности для управляемого погашения паники после выкупа подешевевших активов нужными игроками. Похоже, Федрезерв разгоном инфляции после поддержки экономики во время ковида за счёт денежной эмиссии, затем повышением процентных ставок для купирования инфляции и одновременно снижением цен облигаций и акций пытается нащупать рычаги управления паникой на рынках.
Так что отключённым от западных рынков путём санкций российским банкам и гражданам следует "запастись попкорном" и удобно устроиться в "зрительном зале" для просмотра следующих американских ремейков системных финансовых кризисов предыдущих десятилетий. Вряд ли аналитики МВФ пишут сценарии таких кризисов, скорее, они просто посмотрели "блокбастеры" кризисов предыдущих десятилетий и пытаются нащупать значимые уязвимости, пути развития кризисов, претендуя на роль оракулов, но не вершителей кризисов, хотя идея аналитиков МВФ локализовать кризисы в инвестиционные и пенсионные фонды, а также страховые компании с заклинанием стабильности банков и правительств выглядит логичной.
Илл. Иероним Босх "Поглощение" (фрагмент)
Автор — доктор экономических наук, профессор Департамента общественных финансов Финансового университета
