В конце августа Президент Путин на совещании по экономическим вопросам заявил, что «системно с инфляцией необходимо бороться в первую очередь за счёт роста предложения товаров и услуг, чтобы их объем отвечал внутреннему спросу: как потребительскому, со стороны граждан, так и инвестиционному, со стороны предприятий компаний, которые реализуют проекты развития, вкладываются в модернизацию и расширение своих мощностей, в стройку, в покупку оборудования».
Руководители крупнейших государственных банков продолжают высказываться о перегреве экономики и высокой ключевой ставке, дискуссии каждый раз усиливаются в преддверии очередного ежемесячного заседания Банка России по этой теме.
Почему же при противоречивости реакции экономики на высокую ключевую ставку продолжают обсуждать её повышение? Поискам ответов на этот вопрос и посвящена данная статья.
Ключевая ставка как компенсация прошлой девальвации и инфляции
Теория ключевой ставки пришла к нам из американских учебников XX века, а те позаимствовали ее из британского XIX века. Суть – в аналогии с восклицанием Архимеда: «Дайте мне точку опоры, и я переверну Землю», то есть изменением одного лишь параметра можно управлять современной экономикой. В докомпьютерную эру статистика была категорически более скудной и сильно запаздывающей, и экономисты вынужденно искали простые ответы на сложные экономические вопросы. С тех пор в учебниках закрепились примитивные формулы монетарной теории.
США после 1970-х годов с продолжительной открытой инфляцией выходили к низким значениям инфляции и процентных ставок все 1980-1990-е годы. Милтон Фридман, Пол Волкер и администрация Рейгана наломали изрядно дров, следуя упрощениям количественной теории денег, и получили в конце 1980-х череду финансовых кризисов и угрозу банкротства США.
Более изощренный ум Алана Гринспена опирался на так называемую «портфельную теорию» (её придумали журналисты с брифингов по ставке), точнее, на изрядную толщину аналитических материалов из его портфеля к каждому заседанию по ставке. К слову, статистика и аналитика на сайте Банка России совсем не сводится к одному показателю, даже к десяти или ста – информации очень много, и в этом может убедиться каждый читатель, просто полистав страницы сайта.
В обоснование высокой ключевой ставки обычно приводят доводы о необходимости борьбы с инфляцией, точнее, о попытках ее понижения в ближайшем будущем. В американских же учебниках написано, что инфляционные ожидания зависят, прежде всего, от долгосрочной средней исторической инфляции. Скачок инфляции сглаживается в представлении людей спустя время, поскольку в памяти длительная низкая инфляция перевешивает короткие скачки. При продолжительной и открытой инфляции ключевая ставка не сработает из-за превалирования в памяти именно такой, а не низкой инфляции.
Проще говоря, каждый из нас обычно оценивает возможность покупки дорогого товара длительного пользования сквозь призму своего опыта: купить сейчас за растущую цену на ожидании дальнейшего удорожания, даже взяв кредит под ростовщический процент, либо положить деньги на вклад под высокий процент в расчете на умеренный рост цены товара. Также и руководители организаций при составлении бизнес-планов и согласовании крупных покупок руководствуются своими личными оценками перспектив удорожания закупаемых и продаваемых товаров, просто исходя из их личного прошлого опыта таких действий в предыдущие десятилетия. Мы с вами верим заклинаниям политиков про понижающуюся инфляцию в той степени, в какой эти заклинания реально работали в нашем прошлом, как, например, в 2010-е годы, когда они более чем работали.
Более значимым в контексте повышения ключевой ставки является не ожидание ближайшей инфляции, а компенсация владельцам депозитов недавней девальвации, а заодно и инфляции. Есть работающие модели зависимости национальных процентных ставок именно от темпов девальвации национальной валюты. Иначе будет бегство из национальных денег, пусть не из-за одного эпизода инфляции, но из-за череды таких эпизодов.
Применительно к рублю, 2008-му, 2014-му и 2023 годам интуитивно нащупывается необходимость поддерживать доходность рублевых депозитов близко к девальвации, не год к году, но в долгосрочном периоде. Именно высокая ключевая ставка сохраняет очень низкую долларизацию нашей банковской системы и экономики в целом, даже несмотря на периодические девальвации, но совсем не как в 1990-е годы.
Российские банки привлекли на начало августа 2024 года 55 трлн руб. средств юридических лиц и 50 трлн руб. – физических, в подавляющем большинстве именно в рублях, даже несмотря на последнюю и предыдущие заметные девальвации рубля. Даже если примерно пятая часть этих средств вдруг попросится из рублей в доллары или евро, это прилично встряхнет банковскую систему (как в марте 2022 года), а также таким бегством капитала «съест» всё положительное сальдо торгового баланса за пару лет.
Ещё рубль пытается стать региональной резервной валютой, примерно как британский фунт или японская йена. Соперничать рублю с долларом, евро и юанем не особо получится, поскольку для этого нужен столь же крупный экономический базис, но с твердыми валютами второго эшелона соперничать вполне по силам, в том числе из-за большей величины нашей экономики относительно британской и почти равной японской. Поэтому и доходность рублевых депозитов с поправкой на девальвацию рубля должна быть хоть немного выше депозитов в фунтах или йенах.
При таких объяснениях остается классический вопрос первичности курицы или яйца, точнее, девальвации и инфляции. Девальвация национальной валюты вызывает скачок инфляции и процентных ставок или более высокая инфляция относительно других стран требует девальвации для поддержки отечественных производителей? Не зацикливаясь на этом вопросе, лучше применительно к нашей дискуссии о перегреве экономики и высокой ключевой ставке подумать о долгосрочной устойчивости рубля, чем о сиюминутных последствиях тех или иных решений. Проще говоря, постараться найти ответ на вопрос, как нам избежать следующей цикличной девальвации, которую мы переживаем каждые 7-10 лет.
СССР развивался в своей макроэкономической парадигме (точнее, политэкономической), мог себе позволить процентные ставки ниже западных, особенно при высокой западной инфляции 1970-х годов. Финансовая система России на фоне западных санкций и наших контрсанкций постепенно отвязывается от западной финансовой системы. Пока отвязка в процессе, мы вынуждены следовать формулам, согласно которым наша ключевая ставка не может быть ниже американской и европейской с поправкой на нашу девальвацию и инфляцию, именно ретроспективную, а не перспективную.
Малая роль банковского кредита как источника инвестиций
Теперь следует опровергнуть расхожий миф о значительном влиянии ключевой ставки на инвестиции. Да, ключевая ставка влияет на портфельные инвестиции, на выбор в пользу вкладов, облигаций, акций, наличной валюты. Но ключевая ставка гораздо меньше влияет на реальные инвестиции в промышленности в силу малости кредита как источника финансирования таких инвестиций.
Для подтверждения этого тезиса обратимся к данным Росстата из сборника «Инвестиции 2023» (с подробными данными за 2022 год). Среди источников инвестиций доля средств финансовых корпораций (включая банки) составляет по экономике в целом всего 9%. Намного опережают банки нефинансовые корпорации (собственные средства предприятий реальных секторов) – 53%, средства государственного управления (бюджетные деньги) – 19%, средства домашних хозяйств (покупка квартир и др.) – 18%.
В добыче полезных ископаемых и обрабатывающих производствах на собственные средства приходится уже 75% и 72%, на привлечённые – 25% и 28%, при минимуме бюджетных средств. Наоборот, строительство зданий сильно выделяется другим составом источников, где на собственные средства приходится 31%, на бюджетные 10% и на привлеченные 59%.
Структура инвестиций выглядит так: на нежилые здания и сооружения приходится 41%, на машины и оборудование – 36%, на жилые здания – 12%, а также на интеллектуальную собственность и прочие – 11%. Отраслевая структура инвестиций показывает, что на добычу полезных ископаемых пришлось 15% всех инвестиций, на обрабатывающие производства – 13%, а вот на торговлю, склады, недвижимость, транспортировку – 34%.
Согласно статистике Банка России на 1 августа 2024 года, кредиты выданные составили 121 трлн руб. (в том числе нефинансовым организациям 68 трлн руб.), ипотека 20 трлн руб., потребительские и автокредиты 18 трлн руб., кредиты финансовым организациям 11 трлн руб., плюс ещё начисленные проценты, плюс корпоративные облигации 5 трлн руб.
Отраслевую структуру кредитов нефинансовым организациям еще надо поискать в статистике банковского сектора, еще сложнее будет очистить эту статистику от организаций потребительских отраслей, причисляющих себя к промышленности в силу разных льготирующих аспектов. Да и в самой реальной промышленности кредиты будут в основном на оборотные средства и в малой доле – на инвестиции в основные средства.
Наложив несколько видов данных, получим, что на банковский кредит именно под машины и оборудование, именно в реальной промышленности и сельском хозяйстве приходится хорошо если несколько процентов от общего объёма кредитования. Такие кредиты обычно субсидируются из федерального бюджета, например, в цифрах 2024 года это 960 млрд руб. Эта величина включает льготную жилищную ипотеку 550 млрд руб., сельхозпроизводителям 136 млрд руб., различным программам, в основном в промышленности, 200 млрд руб. и поддержки малого бизнеса 70 млрд руб.
Упрощённо возьмём субсидируемую часть процентной ставки, равной 10% (разумеется, ключевая ставка больше, плюс надбавка к ней, но субсидируется лишь часть ставки). Тогда основная сумма льготных кредитов сельскому хозяйству и промышленности составит примерно 3 трлн руб. из общего объёма корпоративного кредитования 68 трлн руб.
Вопрос о категорической малости реальных инвестиционных кредитов более чем актуальный. Однако ответ на него не лежит в плоскости только отдельно взятого уровня ключевой ставки. Несомненно, для капитальных вложений большого масштаба с длительным сроком окупаемости нужны низкие ставки. Германия и Япония доминировали в мировой экономике как поставщики оборудования в том числе благодаря дешевым кредитам на покупку такого оборудования.
Однако на желательности низкой ставки процента проблема не заканчивается, а только начинается. Непосредственно причастные к корпоративному кредитованию красочно расскажут, что 9 из 10 кредитных заявок отклоняется из-за неубедительной проработки таких заявок заёмщиками. В оставшейся 1/10 соотношение новых и тянущихся через цепочку перекредитовок старых кредитов будет столь же удручающей. Даже если вдруг ключевая ставка волшебным образом понизится, как это было в ковидном 2020 году (до 4,25%) и в 2023 году (до 7,5%), инвестиционное кредитование реальной промышленности существенно не вырастет.
Поэтому вопрос влияния ключевой ставки на реальные инвестиции целесообразно заменить вопросом о способности собственников и руководителей предприятий грамотно использовать инвестиционные кредиты, а банков – выдавать их приличное количество. Массовая жилищная ипотека ещё в начале 2000-х годов казалась нереальной мечтой, но заёмщики и банки вполне её освоили и даже в условиях достаточно высоких ставок, и теперь в долгосрочных целях должна быть массовая промышленная ипотека, которая пока чаще присутствует в пилотных решениях.
Банки – ростовщики или институты развития?
Перейдем к российский банковской практике и объяснениям причин, почему руководители ведущих госбанков аккуратно высказываются за повышение ключевой ставки. Исторически ростовщиками называли тех, кто давал в долг под 2% в месяц и больше (то есть более 24% в год), так что текущая ключевая ставка плюс надбавки банков примерно приближают стоимость кредита к ростовщической.
Банкиров часто упрекают в сверхприбылях, дескать, доля банков в ВВП примерно 5%, а доля прибыли банков во всей прибыли – примерно 10%. Сверхприбыли банков неравномерны и концентрируются буквально в нескольких из них. Прибыль банковского сектора составила 3,3 трлн руб. в 2023 году, из которых на государственные Сбер пришлось 1,5 трлн руб., на ВТБ – 332 млрд руб., на Газпромбанк – 179 млрд руб., «Открытие» и Промсвязьбанк – по 100 млрд руб., суммарно 2,2 трлн руб. На 7 крупнейших частных банков, входящих в число системообразующих наряду с государственными, пришлось совокупно 512 млрд руб. На каждого из следующих нескольких сотен крупных и средних банков приходится всего по несколько миллиардов прибыли или меньше.
Поэтому, когда мы говорим о сверхприбылях банков, то таких у нас очень немного, в силу уникальных обстоятельств каждого из них. Когда мы говорим о гипотетической роли банков в инвестиционном кредитовании – у нас есть несколько гигантов, способных к такому кредитованию, и сотни середняков, в возможностях такого кредитования очень ограниченных.
При повышении ключевой ставки банки почти сразу повышают ставки по кредитам, но какое-то время удерживают прежние ставки по вкладам. Подавляющая часть корпоративных кредитов имеет оговорку про автоматическое повышение ставки в ответ на рост ключевой. Многие потребительские кредиты относительно быстро перекредитовываются под более высокую ставку. По вкладам же банки держат прежние пониженные ставки до срока их окончания, а также прибегают к разным маркетинговым ухищрениям с рекламным завышением ставок при реальных трудностях выполнить ряд условий для достижения высоких ставок. Так же нельзя забывать о том, что при выходе с траектории повышения ставок в траекторию понижения банкиры могут попасть в ловушку обратного соотношения с сокращением прибылей.
Поэтому дискуссию об алчности банкиров следует заменить дискуссией, на сколько Сбер, ВТБ и ещё несколько банков могут играть роль институтов развития? Фактически сейчас в нашей банковской системе пытаются нащупать модель зарабатывания сверхприбылей на преобладании дорогих кредитов потребительским секторам экономики (физлицам, торговле, псевдопромышленности и т.д.) и вложения этих сверхприбылей в льготные условия приоритетных кредитов.
Умеренно прибыльные Россельхозбанк и Промсвязьбанк ориентируются на очевидные приоритетные отрасли. ВТБ как второй сверхприбыльный банк пытается наладить финансовую модель Объединенной судостроительной корпорации. Особняком стоит Сбер, не стремящийся к публично знаковой роли института развития, а выплачивающий большие дивиденды государству, чтобы бюджет субсидировал приоритетные кредиты. К слову, выплаты дивидендов Сбера в пользу федерального бюджета составят 376 млрд руб. в 2024 году из рекордной прибыли предыдущего года, примерно масштаба всего федерального субсидирования приоритетных корпоративных кредитов (без ипотеки). Хотя попутно Сбер еще и выплачивает изрядно дивидендов иностранцам, пусть и замораживаемым и участвующим в обмене активами с западными инвесторами.
Так что применительно к сверхприбылям банков актуален вопрос не об алчности банкиров, а о тиражировании отдельных решений для более тесной вовлеченности банков в стратегические отрасли и предприятия. Хотя и модель получения сверхприбылей от ростовщического кредитования со сверхналогами в бюджет и увеличением тем самым бюджетных инвестиций вполне может быть работающей и наращиваемой далее путем очередного повышения ключевой ставки.
Таким образом, надо озадачиться вопросом о том, является ли обычная ставка налога на прибыль в 25% достаточной для обложения банков именно как сверхприбыльных ростовщиков (особенно когда банки еще и освобождены о НДС)? Стратегически более важная для всех нас промышленность платит налог на прибыль по такой же ставке, так еще и платит НДС. Правильно ли при выплате больших дивидендов государству делиться с нерезидентами из недружественных западных стран, многие из которых ввели повышенные ставки налогов на банки?
Отвечая на вопрос, обозначенный во вступлении к данной статье, можно сказать, что в связке с изложенными в данной статье фактами обсуждение величины ключевой ставки выглядит вполне логичным.
Автор - доктор экономических наук, профессор кафедры общественных финансов Финансового университета
