Авторский блог Владимир Винников 00:00 21 января 2003

Андрей Кобяков: “С крыши падать больнее, чем с лавки...”

Видный отечественный экономист отвечает на вопросы нашего корреспондента

"ЗАВТРА". Андрей Борисович, больше года назад в беседе, опубликованной на страницах нашей газеты, вы говорили о том, что динамика показате- лей фондовых рынков и экономики США в целом соответствует динамике накануне Великой Депрессии. Тогда же вы сказали, что в данном отношении реперной точкой можно считать момент, когда евро станет дороже доллара, поскольку это вызовет массовый отток инвесторов с американского рынка. Евро стало дороже доллара в ноябре. Насколько совпали с реальным развитием событий в конце 2001 и в 2002 годах другие ваши прогнозы?
Андрей КОБЯКОВ.Несомненно, что в целом они сбылись. Особенно это касается ситуации на фондовых рынках. В 2001 году большинство аналитиков были настроены, как это уже ясно сегодня, чересчур оптимистично, прогнозируя на 2002 год конец падения и разворот тренда вверх. Вопрос заключается в том, чем был вызван подобный оптимизм. Несомненно, свою роль сыграл момент ангажированности, что ясно продемонстрировала ситуация с аудиторской фирмой Arthur Andersen, доходы которой напрямую зависели от степени бодрости ее оценок клиентского бизнеса. Возможно, свою роль сыграла и инерция предшествующего почти двадцатилетнего периода непрерывного роста рынка акций и других ценных бумаг. Если вчера всё было хорошо, то почему завтра всё должно быть плохо? Но именно это обстоятельство и должно бы как минимум настораживать. Ведь если "бычий" рынок был глобальной тенденцией конца ХХ века, то противоположный ему "медвежий" рынок может стать столь же длительно действующей тенденцией начала XXI века. Есть множество признаков того, что процесс падения рынков не завершился и в 2002 году, но будет продолжаться на протяжении как минимум ближайших десяти лет.
Дело в том, что существуют достаточно объективные показатели, по которым можно судить о привлекательности активов для инвесторов. В реальном секторе это прежде всего соотношение величины капитализации рынка к объему чистых прибылей. На максимуме "бычьего" периода оно для 500 крупнейших корпораций США (индекс Standart Poors-500) равнялось приблизительно 35, а для корпораций "новой экономики" (индекс NASDAQ) доходило до 400! То есть вложения делались с расчетом на резкий рост прибылей в самое ближайшее время — иначе получалось, что инвесторы готовы были ждать окупаемости своих вложений целых четыре века, что является прямым нонсенсом.
Такого резкого роста прибылей в "новой экономике" США, разумеется, не произошло, фондовый рынок NASDAQ потерял около 75% своей стоимости, а средняя величина окупаемости вложений на американском рынке снизилась до 20 лет. Много это или мало? Исторически для Америки средняя величина составляет приблизительно 15 лет, а периоды длительного подъема начинались, когда этот показатель равнялся 5-7 годам.
Что же касается совпадения динамики рынков, то в качественном отношении оно является абсолютным, если сравнивать нынешний индекс NASDAQ с индексом Dow Jones периода Великой Депрессии 30-х годов. Необходимо лишь заметить, что по количественным показателям нынешняя ситуация гораздо хуже, чем во времена Великой Депрессии. Совокупный долг Америки, куда входят показатели внешней и внутренней задолженности всех налогоплательщиков, от отдельного человека до государства в целом, составили астрономическую сумму в 33 триллиона долларов, что равняется приблизительно трем годовым ВВП США. Иными словами, американцы, всячески оттягивая структурную перестройку собственной экономики, накачивая свои рынки и свою валюту всеми доступными способами, забрались на крышу, а с крыши падать всегда больнее, чем с лавки.
Структурные диспропорции, накопившиеся в США, не сводятся только к отраслевому переинвестированию "новой экономики", хотя ситуация здесь является катастрофичной, поскольку в создание соответствующей hightech-инфраструктуры вложены огромные деньги. Сегодня они омертвлены, поскольку не приносят необходимых доходов, долги отдавать нечем, поэтому необходимое рефинансирование осуществлялось за счет Федеральной резервной системы США, которая в течение последних двух лет понижала свои ставки 12 раз, доведя их фактически до нулевой отметки. При этом учетная ставка достигла 40-летнего минимума, а дисконтная — не имеет аналогов за весь послевоенный период. Однако гораздо большее значение имеет разрыв между уровнями дохода и потребления США. В течение последних 30 лет американская экономика являлась экономикой избыточного потребления. Норма сбережений уже к 2000 году достигла отрицательных значений (-1,2%), то есть американцы тратили больше, чем зарабатывали. Это аномальная ситуация для любой экономики. Для развития производства необходимы инвестиции. Если их нет, то разница должна покрываться за счет притока капиталов извне.
Именно с целью привлечь внешние капиталы проводилась политика сильного доллара и кредитование экономики , причем практически вся эта накачка шла на фондовый рынок. В результате доходность американских корпоративных ценных бумаг стала сопоставимой с доходностью рискованных рынков, значительно превосходя последние по оценкам надежности. В результате американский фондовый рынок работал в режиме "глобального пылесоса", поглощая приблизительно четыре пятых мировых инвестиций.
Естественно, что заявленный ФРС переход к политике слабого доллара даже при отсутствии падения фондовых рынков вызвал бы значительный отток капиталов из США. В условиях же нынешней "коррекции" данный процесс приобретает усиленный и ускоренный характер.
"ЗАВТРА". Можно ли определить масштабы этого процесса?
А.К.Точных данных по оттоку капитала нет. Вероятно, крупнейшие финансовые корпорации владеют необходимой информацией, но предавать ее гласности не будут. Поэтому приходится опираться на косвенные данные. Так в августе 2002 года британская Financial Times заявила, что из 600-700 млрд. долл., вложенных на американские рынки Саудовской Аравией, было изъято порядка 200 млрд. Это весьма серьезные средства, основная часть которых попала в европейские банки. То есть, что называется "процесс пошел", и достиг фактически необратимых величин. Летом на интернет-сайте американского Министерства финансов появились уточненные данные по платежному балансу США за последние 7 лет. Оказывается, что суммарное сальдо внешнеторговых операций и притока капитала извне было завышено на 350 млрд. долл. и на деле составляет не плюс 250 млрд., а минус 100 млрд., причем за 2002 год разница выросла еще на 25 млрд. То есть единственная сверхдержава мира на самом деле является "голым королем". Подешевение доллара на 20-25% сопровождалось в 2002 году отрицательным сальдо на уровне 500 млрд. долл, или 5% ВВП. Пересечение этой планки чрезвычайно важно, поскольку является неизбежным предвестником девальвации национальной валюты.
"ЗАВТРА". Как может происходить процесс этой девальвации? Насколько вероятны варианты конфискационной денежной реформы с заменой "зеленых" долларов на пресловутые "розовые"? Или же в США действительно сделали ставку на военно-силовые методы с установлением полного контроля за мировыми потоками сырья?
А.К.Вряд ли в Вашингтоне пойдут на эти сценарии. 75% наличных долларов находятся за пределами США, но по сравнению с рынком государственных казначейских облигаций это, можно сказать, слезы. Что же касается военной операции в Ираке, то она может иметь только тактический смысл, да и то лишь в случае быстрой и сокрушительной победы, достижимой только в результате негласной договоренности с Саддамом Хусейном. Но в любом случае подобная поддержка доллара будет временной и лишь повысит уровень, с которого придется падать Америке.
Да, в республиканской администраци
и есть силы, готовые пойти на подобную авантюру. Не случайной выглядит отставка Лоуренса Линдсея после его публичного заявления о том, что стоимость вторжения в Ирак превысит 200 млрд. долл., но не окажет позитивного влияния на американскую экономику. Тем более, что вторжение в Ирак сегодня вызовет цепную реакцию эскалации военных действий. И события 11 сентября 2001 года показали, что отсидеться за океаном Америке в этом случае не удастся. Со вторжением в Ирак США опоздали года на три.
Сегодня мы наблюдаем не столько усиление евро, сколько резкое ослабление доллара. Курс евро к швейцарскому франку, фунту стерлингов и йене остается неизменным, и это понятно. В Евросоюзе экономического роста нет, как его нет и в США. Но там нет тех эксцессов, которые характерны для американской экономики, Европа имеет положительный баланс внешней торговли и может пережить ситуацию глобального макроэкономического кризиса с "опорой на собственные силы". Резко, на 30% выросла за год и стоимость золота, достигнув отметки 400 долл. за тройскую унцию. Скорее всего, будет задействован вариант с введением частичного золотого обеспечения доллара, который позволит в той или иной степени "смягчить посадку" американской экономики. Весьма показательно в этом плане выступление Алана Гринспена 19 декабря, в котором впервые за двадцать лет был пропет панегирик "золотому стандарту". Но без резкого снижения уровня потребления, санации внешнего и внутреннего долга и связанных с этим социально- политических потрясений США не обойтись. Это будет длительный процесс, который займет не меньше десяти лет.
"ЗАВТРА". А каковы в данной связи перспективы России?
А.К. Это наименее прогнозируемый вопрос. Слишком многое зависит от поведения других государств, поскольку степень открытости нашей экономики, ее участия в международной торговле сильно завышена. Сегодня доля внешней торговли составляет для РФ, по моим оценкам, порядка 25%, хотя в СССР она не превышала 3%, а для РФ оптимальной является уровень около 10%. Обладая почти третью сырьевых запасов мира, мы просто не имеем права продавать их в нынешнем соотношении цен. Проблема ведь в том, что главные события разворачиваются вовсе не на фронте доллар—евро. Самое важное, что "черное десятилетие" Запада совпадает с бурным ростом азиатской экономики, прежде всего КНР. А это означает неизбежную смену мирового лидера. Уходящий чемпион любит демонстрировать свою силу, набить всем морду, но мир уже через 10 лет будет, скорее всего, совершенно иным. Долларом не станут оклеивать стены, однако он уже не будет единственной мировой валютой, а нынешняя "свободная торговля" станет воспоминанием во всеобщей атмосфере протекционизма и государственного стимулирования экономики.
Россия должна повернуться лицом к внутреннему рынку, поскольку в этих условиях основные доходы будут идти не за счет экспортно-импортных операций. Поэтому часть капиталов, ушедших из России за рубеж, должны возвращаться на Родину. Показательно, что треть внешних инвестиций в РФ за 2002 год поступила из Кипра. То есть позиционированы мы накануне мирового кризиса неплохо, проблема лишь в том, как будет использован этот потенциал.
Беседу вел Владимир ВИННИКОВ

1.0x