Авторский блог Александр Пак 09:09 10 ноября 2022

Великое падение

О проблеме суверенного долга развитых стран

Глобальная финансовая система оказалась на пороге беспрецедентного по масштабам и потенциально самого разрушительного долгового кризиса. Основной источник риска — государственный долг, прежде всего, развитых стран G7, на которые приходится около 80% совокупного мирового суверенного долга.

Когда и как начнётся этот кризис? Отдельные профессионалы, основываясь на предыдущем опыте, ожидают, что проблемы возникнут в банковском секторе, например, произойдёт дефолт европейских Credit Suisse или Deutsche Bank. Другие финансисты видят риски в самой структуре рынка государственных облигаций на фоне резкого повышения процентных ставок мировыми центральными банками. Так, в конце октября аналитики Bank of Americа опубликовали отчёт с детальным описанием причин, по которым долговые обязательства США подвержены риску «крупномасштабной принудительной распродажи или внешнего сюрприза».

Фундаментальные причины кризисной ситуации очевидны. Эпоха сверхнизких процентных ставок, которые перешли в реальную (за вычетом инфляции) отрицательную зону в течение 2019–2021 годов, привела к формированию «пузыря» суверенных долгов и к росту в основном номинированных в долларах глобальных обязательств до 300 триллионов долларов. С исторической точки зрения долговой рынок демонстрирует беспрецедентные показатели: на своём пике в 2019 году объём обязательств с отрицательной доходностью достигал более 18 триллионов долларов, где на долю государственных облигаций приходилось 40%. При этом страны, долги которых номинированы в их собственной валюте, до сих пор не объявляли дефолты. Яркий пример — США. Центральный банк США (ФРС) исторически предпочитал проинфляционный путь: правительство печатает деньги, чтобы обесценить набранные долги. Так произошло и в ковидные годы: раздача «вертолётных» денег, фондирование необеспеченной пенсионной системы, политика количественного смягчения — на фоне недофинансирования традиционных источников энергии всё это привело к структурным дисбалансам и росту инфляции.

Когда пандемия поразила мировую экономику, регуляторы решили бороться с финансовыми проблемами путём фискального и денежно-кредитного стимулирования, чтобы предотвратить массовые банкротства компаний и домохозяйств. Экономика с более низким уровнем долга могла бы выдержать шок без необходимости в стимулах такого объёма. Однако в отдельных странах политика стимулирования привела к беспрецедентному росту государственного долга. Отношение госдолга США к ВВП за этот период выросло со 100% до 125%, а долг частного сектора к ВВП в 2021 году оценивался на уровне 225%. В результате безответственной политики стимулирования во всех развитых странах (в основном G7) произошло самое большое увеличение широкой денежной массы с 1940-х годов: отношение госдолга Японии к ВВП достигло более 250%, Италии — более 150%, Великобритании — более 100%.

Параллельно стала раскручиваться инфляционная спираль. Глобальная инфляция в основном объяснялась «временными проблемами цепочки поставок», но даже такие категории, как арендная плата и цены на жильё, стремительно росли, когда в экономику и на банковские счета потребителей вливалось так много необеспеченных денег. Цены на бензин в США оказались на рекордном уровне, а годовая инфляция заработной платы достигла максимума за несколько десятилетий.

Европе пришлось хуже — остановка поставок энергоносителей из России привела к резкому росту цен на природный газ и, как следствие, на электроэнергию. В настоящее время официальная потребительская инфляция в Нидерландах составляет 14%, чего не наблюдали с 1970-х годов. В Польше инфляция достигла 17%, в Германии — 10% и продолжает расти, в Италии — 9%. Во многих случаях правительства вмешивались, чтобы компенсировать потребителям затраты на энергию, но это сопровождалось увеличением долга и, следовательно, увеличением выпуска суверенных облигаций. Перенаправление потоков СПГ в Европу также привело к росту цен для остального мира, что оказывает существенное давление на Японию и наносит наибольший ущерб развивающимся странам-импортёрам энергии.

Для сдерживания инфляции в марте 2022 года ФРС с большой задержкой запустила цикл ужесточения денежно-кредитной политики и начала поднимать процентную ставку, ожидая сокращения спроса. При этом государственные долги США предсказуемо стали падать в цене, а их держатели понесли потери как в номинальном выражении, так и с поправкой на инфляцию. Сейчас глобальные облигации инвестиционного уровня переживают самую сильную распродажу, по крайней мере, за три десятилетия, а их общий долларовый объём обвалился от максимумов на 25%.

Центральные банки оказались в положении «цугцванг», когда они вынуждены продолжать печатать деньги в условиях роста цен из-за сочетания неприемлемо высокого долга и инфляции, вызванной изменением цен на сырьевые товары. Макроэкономическая среда для них похожа на 1940-е годы (высокий долг и высокая инфляция), а не на 1970-е (низкий долг и высокая инфляция) — поэтому их рынки государственных облигаций нуждаются в искусственной поддержке, чтобы избежать спирали обесценивания и номинального дефолта. Банк Японии, Банк Англии и Европейский центральный банк уже оказались в этой ситуации в 2022 году — начали покупать японский, английский и итальянский госдолг соответственно, несмотря на показатели инфляции в несколько раз выше целевого уровня, в то время как ФРС и некоторые другие центральные банки развитых стран пытаются сохранить ястребиную позицию ужесточения денежно-кредитной политики.

В сентябре Банк Англии провёл экстренную интервенцию на рынке суверенных облигаций из-за резкого скачка доходности и падения стоимости долгосрочного долга. У регулятора не оставалось выбора, так как вся финансовая система могла обрушиться. Пенсионные фонды Великобритании являются крупным держателем госдолга, причём с кредитным плечом, поэтому падение доходности облигаций угрожало массовыми дефолтами и принудительными распродажами ценных бумаг не только пенсионных фондов, но других системных финансовых институтов. До этого Банк Англии намеревался сократить свой баланс долговых обязательств — на 29 сентября было запланировано выступление, посвящённое сокращению, но они его быстро отменили.

Поскольку США меньше зависят от внешних источников энергии, а доллар является мировой резервной валютой, которая обеспечивает 85% глобальных торговых расчётов, ФРС может вести более агрессивный курс ужесточения денежно-кредитной политики, чем центральные банки многих других развитых стран. Не удивительно, что на прошлой неделе ФРС США вновь подняла ставку, которая уже составила 4% (по сравнению с 0,25% на начало года). Рост ставок лишь усугубляет ситуацию на рынке государственного долга, на котором не остаётся заинтересованных покупателей. Внутренний рынок низколиквиден, ведь коммерческие банки США из-за ограничений и/или нежелания фиксировать убытки не покупают облигации. Иностранный сектор (внешний рынок), в целом, также сокращает свои вложения, в том числе и по политическим причинам. Например, статистика Минфина США свидетельствует о том, что Китай уже не первый год сокращает вложения в американский долг, а в мае 2022-го совокупные инвестиции оказались ниже 1 трлн долларов впервые за последние 12 лет.

Масштабное падение стоимости государственного долга стран G7 в 2022—2023 годах неизбежно должно привести к убыткам, банкротствам и росту недоверия между участниками системы глобальных финансов. Высокая инфляция и отсутствие эффективных инструментов у центральных банков для перераспределения инвестиций из финансового сектора в реальный также должны будут стать основой для кардинального изменения глобальной финансовой системы, для построения нового финансового порядка. Ведь недаром президент России, выступая на Петербургском международном экономическом форуме, отметил: «На смену экономике мнимых сущностей неизбежно приходит экономика реальных ценностей и активов».

Комментарии Написать свой комментарий

К этой статье пока нет комментариев, но вы можете оставить свой

1.0x