Информацию о цене облигаций каждый желающий может найти на нескольких ресурсах, например, на сайте деловой газеты Wall Street Journal в разделе Market Data, на сайтах Bonds & Rates, US Treasuries Quotes в простом табличном формате. Особенно интересен столбец Bid – цена как процент от номинала (выделено жирным):
Maturity Coupon Bid Yield
дата погашения купон цена доходность
5/15/2040 1.125 64.0520 4.075
11/15/2040 1.375 66.0800 4.103
8/15/2041 1.750 69.1760 4.150
5/15/2050 1.250 55.0060 3.988
8/15/2050 1.375 56.2740 3.988
11/15/2050 1.625 60.2520 3.988
2/15/2051 1.875 64.2620 3.982
8/15/2051 2.000 66.2360 3.970
11/15/2051 1.875 64.1840 3.961
Переведем табличный формат в строчный и представим характеристики отдельных выпусков облигаций. Облигации с датой погашения 15.05.2050 и купоном 1,250% торгуются по цене 55,006% от номинала с доходностью 3,988%. Облигации с датой погашения 15.11.2051 и купоном 1,875% торгуются по цене 64,184% от номинала с доходностью 3,961%.
Сравним цены американских гособлигаций с украинскими, найдя данные по последним на сайте World Government Bonds по фразе Ukraine Government Bonds. Табличное представление этого сайта немного отличается по последовательности колонок от приведенного выше, но в целом такое же (жирным выделена колонка "цена как процент от номинала"):
Maturity Yield Price
1 year 32.290 75.59
2 years 46.470 46.61
3 years 22.750 54.07
6 years 24.470 31.13
Облигации с погашением через год торгуются по цене 75,59% от номинала и с доходностью 32,29%, с погашением через два года – по цене 46,47% от номинала и с доходностью 46,61%, через три года – 54,07% и 22,75%, через шесть лет – 31,13% и 24,47% соответственно.
Дотошные читатели могут возразить, дескать, сроки погашения гособлигаций США – 20-30 лет, а Украины – 1-6 лет, доходность также отличается в разы, и только цена от номинала оказалась одинаково плохой. Еще более дотошные читатели обратятся к первому ресурсу, посмотрят все выпуски американских гособлигаций (короткие и длинные, до всплеска инфляции и во время этого всплеска) и рассчитают их среднюю цену в 93% от номинала с умеренным дисконтом всего-то 7%.
Только вот переоценка долгосрочных гособлигаций США более чем реальна и в марте–апреле стала причиной банкротства трех весьма значимых американских банков. Более того, скрытые убытки от переоценки всех облигаций (не только государственных, но также ипотечных, корпоративных, банковских) в портфелях всех инвесторов исчисляются парой триллионов долларов, а не сотнями миллиардов, как в трех банках. Американские власти старательно внушали своим гражданам, что с проблемой банков справятся без денег налогоплательщиков, хотя косвенный госдолг по страхованию вкладов, пенсионных накоплений и по ипотечным облигациям государственных корпораций сопоставим с огромным долгом по гособлигациям. Просто американские СМИ стараются не пугать своих читателей, вынужденно высвечивая только явные несуразицы в данных и редкие панические заявления отдельных миллиардеров.
Даже если признать цены на долгосрочные американские гособлигации в размере 55-65% от номинала крупной, но все же аномалией рынка, то средний дисконт в 7% так интерпретировать не получится. Возьмем таблицу вероятности дефолтов по облигациям, представленную ведущим американским рейтинговым агентством S&P, в которой по вертикали стоят уровни кредитного рейтинга, по горизонтали – сроки погашения, а в ячейках – вероятность дефолтов. Формально американские гособлигации имеют рейтинг "АА+" с ничтожно малой вероятностью дефолта 0,05–0,45% в перспективе от 2 до 10 лет.
Вероятность дефолта в 7% имеют облигации в годичной перспективе с рейтингом “B”, в четырехгодичной – “BB-“, в десятилетней - “BB+“ (поясним: чем ближе буква рейтинга к началу латинского алфавита и чем больше букв в рейтинге, тем выше рейтинг, "AAA" считается наивысшим). Облигации с ценой в 55-65% от номинала имеют дисконт 45-35% (по цене гособлигаций в виде процента от номинала можно вычислить дисконт, условно 100-65=35%), похожую вероятность дефолта и соответствуют рейтингу “CCC“ и сроку погашения от 4 до 10 лет.
Теперь посмотрим страны с этими суверенными рейтингами. Рейтинг “B“ имеет Черногория, Уганда, Монголия, Того и Никарагуа. Рейтинг “ССС“ имеют Мозамбик, Конго, Сальвадор, Эфиопия, Аргентина и Украина (!). То есть опять-таки, даже средний дисконт на американские гособлигации указывает на то, что реальный американский кредитный рейтинг должен быть значительно ближе к украинскому, чем формально заявленный рейтинговым агентством.
Следует скромно напомнить, что именно администрация США регулирует деятельность ведущих рейтинговых агентств и так влияет (мягко говоря) на свой суверенный рейтинг. Если читатель все еще верит в справедливость американских рейтингов, то полезно сравнить показатели США и Италии, у которых госдолг к ВВП 121% и 140% (близко по огромному значению), а рейтинги “AA+“ и “BBB“ (разница в семь ступеней рейтинга, на преодоление каждой из которой необходимо как минимум полгода-год напряженной политики).
Гособлигации США обычно понимаются как безрисковые и самые надежные – на это указывают многочисленные американские учебники и нормативные документы. Указывают, несмотря на два крупных дефолта 1933 и 1971 годов, на скрытый инфляционный дефолт в 1970-е годы, на технический дефолт 1979 года и на бюджетный кризис Буша-старшего в 1990-1992 годах. Затем, после клинтоновского торможения темпов прироста госдолга, в 2000-2010-е годы доходность американских гособлигаций колебалась в диапазоне от половины и редко до трех процентов годовых, а дисконты от номинала – в среднем в диапазоне нескольких процентов, тогда как в последний год дисконты достигают 45%.
Как же так получилось, что формально безрисковые гособлигации США торгуются на уровне украинских? В 2022 году в США случился всплеск инфляции до показателей 1970-х годов, и ФРС сильно повысила процентную ставку для борьбы с инфляцией. Формально эти события не считаются прямым дефолтом, поскольку платежи по гособлигациям и их рефинансирование не прекращаются, а повысившийся процент вроде компенсирует инвесторам скачок инфляции. Реально же скачок инфляции оказался неожиданным для подавляющего числа инвесторов, повысить процент можно только по новым облигациям, а по старым приходится годами довольствоваться прежним низким процентом до их планового погашения.
Особенно «попали» владельцы долгосрочных облигаций, которым надо ждать погашения десятки лет, получая при этом зафиксированный при выпуске минимальный процент. Неожиданные скачки инфляции также называют скрытым дефолтом и реструктуризацией, поскольку держатели облигаций получают обратно деньги с заметно меньшей покупательной способностью, чем они рассчитывали при выпуске облигаций. Вложившие в 1968 году в десятилетние гособлигации США получили обратно при их погашении только половину покупательной способности, а вложившие в 1968 году в тридцатилетние получили обратно при Клинтоне в 1998 году лишь 18% реальной стоимости. Все совпадения с российскими ГКО 1998 года в этом примере случайны, а цифры реальной стоимости взяты из канонических примеров истории американской экономики.
Облигация в теории считается публичным кредитом, торгуемым на финансовом рынке, а рынок ценой облигации отражает широкое мнение инвесторов о перспективах получения обратно реальной стоимости. Если один или несколько инвесторов попробуют продать облигацию задешево, в отличие от мнения рынка в целом, то другие участники рынка быстро «проглотят» дешевую облигацию и порадуются сверхприбыли от ее покупки, и столь атипичная цена окажется лишь мимолетной странностью. Когда же облигации торгуются по низкой цене много месяцев, как в случае с 20-30-летними "трамповками", это означает именно широкое мнение рынка в целом.
Почему же именно длинные "трамповки" столь просели в цене? Процент по облигациям фиксируется при их выпуске, а в годы Трампа процентные ставки были около 1-2%. В последний год длинные облигации выпускались с доходностью 4-5% годовых из-за скачка инфляции и повышенных ставок ФРС. У текущих покупателей есть выбор: купить новые облигации с высокой доходностью или «прогнуть» держателей старых облигаций на внушительный дисконт.
У держателей старых облигаций также есть формальный выбор: держать низкодоходные облигации много десятилетий до погашения и постепенно терять деньги либо продать их сразу и зафиксировать большие убытки. Так или иначе, держатели старых облигаций теряют деньги, либо постепенно в надежде на уменьшение потерь на сокращении скачка инфляции, либо сразу на внушительном дисконте в надежде отыграть потери на других инвестициях. Покупатели старых облигаций надеются на снижение в будущем инфляции и рассчитывают заработать на большом дисконте.
Так или иначе, в клубке облигаций, рейтингов и инфляции остается непреложным весьма неприятный для США факт рыночной цены их долгосрочных облигаций как кратко- и среднесрочных украинских. Но финансовые проблемы Украины сейчас очевидны для всех участников рынка и давят на цены коротких облигаций (а длинные облигации Украина и не выпускала, поскольку на них никогда не было спроса). Проблемы же США понимаются рынком именно в долгосрочной перспективе, и потому дисконты огромны именно по долгосрочным американским гособлигациям.
Автор - доктор экономических наук, профессор Департамента общественных финансов Финансового университета
