Сообщество «Экономика» 09:38 21 марта 2022

Российские резервы и облигации: замораживая — отдавай

Тема возможного технического дефолта России, в течение трёх недель раздувавшаяся иностранными и отечественными СМИ, сошла на нет. Дефолт не состоялся, поскольку Россия выплатила по своим обязательствам 117,2 млн долл. за счет замороженных валютных резервов. В апреле должен быть платеж уже на 2,6 млрд долл. по погашению части гособлигаций и процентам, а также платежи по облигациям нескольких крупнейших российских предприятий.

Проблематика выплат российского внешнего долга будет оставаться подвешенной из-за неясных условий продления разрешения Минфина США на операции с гособлигациями России после 25 мая. Вероятно, будут требовать досрочного погашения облигаций в иностранной валюте крупнейших российских предприятий из-за прекращения работы в России аудиторских фирм «Большой четвёрки» и тройки международных рейтинговых агентств.

России целесообразно самой инициировать зачет замороженных валютных резервов против государственных и корпоративных облигаций российских эмитентов в иностранной валюте, предложив держателям облигаций их досрочное погашение. Это нам выгодно, поскольку российские эмитенты платят 6-9% годовых по облигациям, а валютные резервы приносят всего 0,5-1% годовых доходов, и к тому же устраняется постоянная угроза технического дефолта из-за необходимости получать индивидуальные разрешения Минфина США и потворствовать спекуляциям американских банков.

Фактология несостоявшегося дефолта

Минфин России 18 марта проинформировал, что средства для выплаты дохода по облигациям внешних облигационных займов РФ в общей сумме 117,2 млн долл. получены платежным агентом по еврооблигациям (Citibank, N.A., London Branch). Таким образом, свои обязательства по выплате процентов держателям государственных ценных бумаг Российской Федерации мы исполнили в полном объеме. Соответствующее платежное поручение было направлено Минфином 14 марта. По сообщению Bloomberg, это платежное поручение было направлено в банк JPMorgan Chase.

До этого всю первую половину марта этого года иностранные и российские СМИ были взбудоражены проблематикой технического дефолта нашей страны. Например, ТАСС в заметке от 11 марта опубликовал утверждение директора МВФ Кристалины Георгиевой о возможности дефолта России, а также дал подборку фактов дефолтов других стран.

В ответ на раздувание проблемы в СМИ президент Путин чётко ответил, что «нелегитимные действия США и ЕС по заморозке части валютных резервов Банка России подводят черту под надежностью так называемых первоклассных активов. По факту и США, и ЕС объявили самый настоящий дефолт по своим обязательствам перед Россией».

По данным Минфина России, наши валютные резервы составляют 640 млрд долл., и замороженными оказались 300 млрд долл. Долг по государственным облигациям в иностранной валюте составляет 39 млрд долл., плюс по облигациям с государственными гарантиями — 19 млрд долл. По оценкам экспертов, долг по корпоративным облигациям в иностранной валюте системно значимых предприятий — примерно 100 млрд долл.

Банк России дает другую статистику внешнего долга по состоянию на 1 октября 2021 года: долг органов государственного управления в иностранной валюте 21 млрд долл. и в национальной валюте эквивалент 47 млрд долл. (по курсу 73 рубля за доллар), Центрального банка в иностранной валюте 29 млрд долл. и в национальной валюте 2 млрд долл. Российские банки должны в иностранной валюте 55 млрд долл. и в национальной валюте 19 млрд долл., предприятия (прочие секторы без прямых инвестиций) должны в иностранной валюте 139 млрд долл. и в национальной валюте 39 млрд долл. Таким образом государственный долг в иностранной валюте и в рублях по курсу 100 рублей за доллар составляет 86 млрд долл., а долг банков и предприятий 236 млрд долл., примерно на уровне замороженных валютных резервов.

Минфин США (US Treasury) в лице Офиса контроля иностранных активов (Office of Foreign Assets Control — OFAC) ещё в начале марта выпустил ряд интересных разъяснений:

— разъяснение OFAC 1004 от 11 марта использует слово иммобилизация (immobilize) применительно к активам Банка России и указывает на НЕ блокировку (not impose blocking) российских активов;

— в разъяснении OFAC 1005 (также от 11 марта) сказано, что Указ президента США о суверенных долгах России не запрещает торговлю на вторичных рынках долговыми обязательствами Российской Федерации при условии, что подсанкционные лица не являются контрагентом по такой сделке, а запрещает сделки только с теми облигациями, которые выпущены после 1 марта 2022 года;

— разъяснение OFAC 981 от 2 марта указывает, что генеральная лицензия 9А разрешает лицам США получать проценты, дивиденды или выплаты к погашению долга Российской Федерации до 25 мая 2022 года, с возможной специальной лицензией после этой даты.

Против версии технического дефолта была также заметка Bloomberg от 3 марта, в которой говорилось о скупке облигаций российских эмитентов американскими банками Goldman Sachs и JP Morgan Chase. В заметке назывались объёмы сделок: за день порядка 200 млн долл. с облигациями Газпрома, РЖД, ЕВРАЗ.

В видео Bloomberg от 4 марта журналисты называют уже величину скупки этими американскими банками российских облигаций в 2 млрд долл. за день (видео называется Goldman, JP Morgan Pouncing on Russia’s Corporate Debt, 1:07 по таймингу).

Автор данной статьи уже описывал в "Завтра" (статья "Энергетические санкции США: запрещая разрешай") детали части указанных комментариев OFAC, а также высказывался о возможности избежать технического дефолта в своем комментарии ИА Регнум утром 15 марта.

Вершина айсберга трудностей и спекуляций с российскими облигациями

Разъяснения OFAC не содержали прямого указания на возможность платежей по суверенному долгу России за счет как бы «НЕ» заблокированных валютных резервов Банка России. Однако намеки на возможность таких платежей OFAC сделал, и этими намеками начали пользоваться крупнейшие американские банки для скупки сильно подешевевших российских облигаций. Облигации во время полемики насчет технического дефолта и до выплаты купона (то есть заранее установленного периодического процентного вознаграждения владельцам облигаций) торговались за 20-30% от номинала. После выплаты купона котировки выросли до 40-50% от номинала, но все равно, на фоне остающейся неопределенности дальнейших выплат, остаются спекулятивно привлекательными.

Интересны названия американских банков, участвовавших в платежах по российским облигациям. Средства были перечислены из американского банка JPMorgan Chase, где вероятно были «не» заблокированы российские валютные резервы, и, имея эти резервы, банк активно стал скупать облигации с пониманием возможных будущих выплат или зачета. Средства поступили в лондонский офис Citibank, что наводит на мысль о «двух ключах» к выплатам по российским облигациям в виде разрешений Минфина США и Минфина Британии, которые могут играть роль доброго и злого следователей.

Следующая (более крупная) выплата по российским облигациям должна состояться 4 апреля 2022 года в размере 2,6 млрд долл. по процентам и основному долгу (напомним, что выплаченный 15 марта купон составил 117,2 млн долл.). Также в ближайшие недели будут проходить выплаты по корпоративным облигациям крупнейших российских эмитентов, на которые уже дал согласие Минфин России. О разрешении и предстоящих выплатах по облигациям Норникеля и Роснефти сообщил Потанин в интервью РБК 12 марта. Факт скупки корпоративных облигаций со стороны крупнейших американских банков указывает на наличие у них внутренней уверенности в предстоящих выплатах.

Владельцы российских облигаций обсуждают состоявшиеся выплаты в СМИ, дескать, выплаты дошли до большей части владельцев облигаций, но не до всех. Одной из обсуждаемых версий является задержка платежей в пользу российских держателей российских облигаций из-за действий Euroclear. Euroclear называет себя глобальным провайдером инфраструктуры финансового рынка, включая учет ценных бумаг, платежи по ценным бумагам, взаимодействие с биржами, брокерами и банками. Этот провайдер ссылается на санкции Минфина Бельгии и Еврокомиссии, из-за которых не исполняются любые инструкции на проведение операций с ценными бумагами и денежными средствами российских лиц.

Факт умеренного восстановления котировок российских облигаций и остающийся огромный дисконт в 50% указывает на продолжение напряженности. Напряжённость подпитывается как неясной позицией Еврокомиссии по выплатам по российским облигациям за счет иммобилизованных российских резервов, так и неясностью с продлением американского разрешения после 25 мая. В принципе, крупным американским спекулянтам эта неясность выгодна, поскольку держит других инвесторов в неведении и позволяет продолжить выкуп российских облигаций за половину номинала.

Напряжённость поддерживается также тем, что Еврокомиссия запретила работу рейтинговых агентств с российскими эмитентами. Moody’s заявила об уходе из России, а S&P и Fitch – о приостановке деятельности в России. Эта тройка агентств понизила суверенный рейтинг России с инвестиционного уровня BBB до уровня C или CC (сразу на несколько ступеней, минуя ступени BB, B, ССС), и до дефолтного рейтинга остались одна-две ступени. Формальное лишение России инвестиционного рейтинга вызывает распродажи российских облигаций зарубежными пенсионными фондами и многими другими институциональными инвесторами, вложения которых ограничены именно бумагами с инвестиционными рейтингами.

Крупнейшие российские корпорации могут столкнуться с требованиями досрочного погашения облигаций, которые прописаны в ковенантах (специальных обязательствах заемщиков, зафиксированных в проспектах эмиссии облигаций). Триггерами могут быть как отзыв кредитных рейтингов, так и отсутствие корпоративной отчетности по международным стандартам за подписью аудиторов «Большой четвёрки» (KPMG, Deloitte, PWC, Ernst&Young), которая просто объявила об исключении российских офисов из своих международных сетей. Разъяснений о действующих аудиторских контрактах и начатых аудиторских процедурах до марта не последовало, хотя такое разъяснение по действующим контрактам по российской нефти и облигациям дал даже OFAC. Аудиторы точно воспользуются стандартом IAS 10 «События после отчётной даты» и не выпустят даже годовые отчёты российских эмитентов с хорошими результатами.

Перспективы валютных облигаций российских эмитентов

Еврооблигации (то есть облигации в долларах и евро) российских эмитентов примерно на половину прямо или косвенно принадлежат российским же лицам. Официальная статистика не отражает всю ситуацию, поскольку часть еврооблигаций держат российские же лица напрямую, другую часть — официальные иностранные «дочки» российских лиц, попадающие в статистику как нерезиденты, часть — неофициальные «дочки».

Одной из версий частичной выплаты процентов по государственным облигациям в середине марта, точнее задержек таких выплат со стороны то ли лондонского офиса Citibank, то ли Euroclear, является их попытка сегрегировать держателей облигаций. Как минимум эти платежные посредники могут ссылаться на санкции против ряда крупнейших российских банков и олигархов, как максимум – пытаться выявить неофициальные "дочки" посредством мониторинга поведения получателей процентов, точнее, следующих транзакций по использованию полученных денег.

В дальнейшем деньги «нерезидентов», находящихся под прямым или косвенным контролем российских лиц, полученные от выплат по гособлигациям, вероятно, будут заморожены западными банками. Пока европейские политики среднего уровня только говорили о блокировке средств всех российских лиц выше определенного небольшого лимита, но официальных решений не было. За оставшуюся пару недель до крупных выплат 4 апреля должна проясниться судьба выплаченных в середине марта процентов.

Возможные блокировки делают бессмысленным с российской стороны выплаты этим «нерезидентам» части долга именно в западных валютах. Может, будет лучше признать таких «нерезидентов» российскими лицами и с их согласия провести выплаты в рублях на счета в российских банках без угроз блокировки получаемых денег. Тем более условия последних выпусков еврооблигаций допускают такие рублевые выплаты, и о возможности этих выплат уже заявлялось российскими органами власти.

Следующей неопределённостью российского госдолга является срок действия генеральной лицензии OFAC 9А до 25 мая, точнее, условия ее продления, скорее всего в виде индивидуальных разрешений. Такие разрешения, вероятно, будут предоставляться крупным американским банкам, уже иммобилизовавшим часть российских резервов и продолжающим скупать российские облигации с огромными дисконтами.

Неопределённость со следующими выплатами по российскому госдолгу будет держать котировки российских облигаций на низком уровне с продолжением их скупки за полцены. В таких условиях Минфину России лучше перечислить средства на погашение процентов и части долга авансом на пару лет вперед, чтобы избежать постоянных угроз технического дефолта. На такое решение могут согласиться и американцы, поскольку это оставляет им риторику неопределённости выплат за горизонтом двух лет.

Ещё одной неопределённостью и предметом для переговоров являются средства нерезидентов в рублевых облигациях федерального займа (ОФЗ). Московская биржа не проводит торги с ОФЗ примерно две недели и декларирует возобновление торгов 21 марта. Формально доля нерезидентов в ОФЗ составляла на начало февраля 23% или примерно 3,5 трлн руб. Однако часть ОФЗ принадлежит российским «дочкам» иностранных банков, в том числе нуждающимся в деньгах для выплат российским клиентам или желающим вывести деньги за рубеж, а также «нерезидентам» с российскими корнями.

Кажется совпадением, что возобновление торгов ОФЗ на Московской бирже 21 марта происходит после проведения западными банками процентных платежей по российским еврооблигациям. Пока предполагается возможность для участников торгов, включая нерезидентов, закрывать свои позиции в ОФЗ и выводить рубли на спецсчета, открываемые в рамах восстановленного валютного контроля. На спецсчетах средства пока останутся ограниченными для конвертации в доллары, скорее всего до прояснения перспектив апрельских платежей по российским еврооблигациям за счёт иммобилизованных валютных резервов.

Другой неопределённостью являются предстоящие выплаты по еврооблигациям крупнейшими российскими предприятиями. Часть этих предприятий контролируется Правительством, часть – олигархами, часть находится в западных санкционных списках, часть – не находится. Согласование использования иммобилизованных валютных резервов для этих выплат также будет объектом сложных переговоров и точечных попыток провести платежи, с вероятной сегрегацией получателей выплат.

Также большой является проблема рублевых корпоративных облигаций, торги которыми на Московской бирже пока не возобновляются и которые в значительных объёмах находятся в портфелях нерезидентов или их российских «дочек». При возобновлении торгов эти облигации ожидает большая просадка по цене. Пока не ясны объёмы панических распродаж таких облигаций и возможности создания дефицита рублевой ликвидности у нерезидентов для предотвращения их выкупов рублевых облигаций по низким ценам.

Глобальный зачёт иммобилизованных резервов и российских облигаций

Россия в целом как совокупность государственных и крупных корпоративных эмитентов заинтересована в глобальном зачете облигаций российских эмитентов против иммобилизованых валютных резервов. Процентные ставки по облигациям в долларах и евро были в диапазоне 6-9% годовых, тогда как по валютным резервам Россия получала доход 0,5-1%. Иммобилизованные российские валютные резервы превышают объёмы выпущенных облигаций российских эмитентов в портфелях нерезидентов.

Подвешивание на годы вперед проблематики технического дефолта России или крупных российских предприятий затруднит нормализацию финансовой системы в условиях санкций. В 2022 году мировые цены на основные сырьевые товары российского экспорта остаются высокими, способствующими нормализации финансовой системы, но нельзя быть уверенным в сохранении этих высоких цен или прежних объёмов экспорта на годы вперед. Как российские резервы и долги, так и внешнеторговые отношения будут предметом сложных многолетних переговоров. Финансовые трудности могут использоваться в качестве инструмента давления на российскую сторону для больших дисконтов по ценам экспорта.

Остается и проблематика скупки крупными западными банками российских облигаций с большими дисконтами и получения сверхприбылей. Западная сторона может противиться досрочному погашению, поскольку проценты по российским облигациям в разы больше близких к нулю процентов по гособлигациям западных стран. Условия досрочного погашения по оферте или ковенантам распространены по корпоративным облигациям и не распространены по государственным облигациям. Всё же России следует публично предложить иностранным держателям облигаций их досрочное погашение именно за счёт иммобилизованных резервов. Это предложение можно сделать после проведения следующих, уже более крупных, платежей 4 апреля.

Ряд крупных европейских банков столкнётся с финансовыми трудностями, как вследствие антироссийских санкций, так и начавшейся в Еврозоне рецессии. Репутации итальянского Unicredit, австрийского Raiffeisen, французского Societe Generale и ряда других банков будут подпорчены возможным экстренным уходом с российского рынка и нервозностью клиентов в странах Восточной Европы в связи с вероятностью аналогичного ухода. Эти банки будут стоять перед выбором: либо продажа российских облигаций американским коллегам-конкурентам с большими дисконтами, либо согласие на досрочное погашение за счёт иммобилизованных российских резервов.

Технические особенности учёта обращения российских облигаций на зарубежных биржах затрудняют понимание конечных держателей этих облигаций и особенно их скупщиков. Часть крупных держателей известна, исходя из заявок при выпуске облигаций, но по многим облигациям после выпуска прошли годы. Профессиональные участники биржевых торгов обычно представляют себе крупнейших контрагентов по косвенным признакам. Ясное понимание конечных держателей есть только по рублевым облигациям на Московской бирже и в российском Национальном расчетном депозитарии.

Информирование международной общественности о спекулятивных операциях может быть одним из инструментов в сложных переговорах о резервах и облигациях. Правительство США накладывало огромные штрафы на американские и европейские банки за манипуляции на фондовом рынке, особенно крупные — спустя годы расследований обстоятельств кризиса 2008 года. Самыми знаменитыми являются штраф Bank of America в размере 81 млрд долл., JPMorgan Chase – 32 млрд долл., Citigroup – 22 млрд долл. Документы по специфике этих штрафов с деталями расследований размещены в открытом доступе и могут быть отправной точкой в информировании международной общественности о спекулятивных действиях с российскими резервами и облигациями.

Несколько проще провести досрочное погашение облигаций крупнейших российских системообразующих предприятий. По таким облигациям все равно будут споры из-за невыпуска финансовой отчётности с аудитом «Большой четвёрки» и кредитными рейтингами международных агентств, прекративших работу в России. Многие выпуски корпоративных еврооблигаций как раз содержат условия досрочного погашения по ковенантам или офертам, которые вполне следует использовать в проблематике иммобилизованных валютных резервов.

Правительство России в лице ФНБ, ВЭБ или иной структуры может выкупить эти облигации, а потом использовать их в качестве инструмента корпоративного управления. США и Британия предоставляли помощь своим крупнейшим банкам и предприятиям в 2008 и 2020 годах через выкуп их привилегированных акций, сопровождая выкуп внушительным списком ограничений на финансовые операции этих банков и предприятий. Наличие прямых западных аналогий в такой поддержке и выкупе должно остудить дискуссии относительно нерыночного характера или огосударствления российской экономики.

Фактическая заморозка российских резервов правительствами западных стран влечет за собой рост недоверия к политике этих стран со стороны других незападных стран. Китай, ряд стран Юго-Восточной Азии, арабские страны – экспортеры нефти, другие незападные страны «Большой двадцатки» держат внушительные валютные резервы в западных странах и являются их нетто-кредиторами и периодически получают угрозы торговыми войнами, санкциями или новыми налогами. Относительно цивилизованный и быстрый зачёт российских резервов и долгов — в интересах очень многих стран, поскольку создаст прецедент и позволит прогнозировать глубину финансовой цены «партнёрства» с западными странами.

Автор — доктор экономических наук, профессор департамента Общественных финансов Финансового университета

Cообщество
«Экономика»
13
Cообщество
«Экономика»
7
Комментарии Написать свой комментарий

К этой статье пока нет комментариев, но вы можете оставить свой

1.0x