8 апреля 2022 года Банк России принял решение снизить ключевую ставку до 17% годовых (напомним, что до этого ключевая ставка в течение месяца с небольшим была на уровне 20% годовых). Экономические предпосылки снижения ключевой ставки очевидны, теперь вопрос в среднесрочной судьбе валютных ограничений, которые в значительной степени определяют курс рубля и импортируемую инфляцию, а также в тонкой настройке приоритетов кредитования для роста внутреннего производства.
Предпосылки нынешнего снижения ключевой ставки
Курс рубля вернулся к значениям начала 2022 года, в основном благодаря быстрым действиям по ограничению капитальных операций, высоким мировым ценам на энергоносители и большим объёмам продаж валютной выручки, а также существенному сокращению импорта. Правительство и Федеральная антимонопольная служба точечно воздействуют на металлургов, продовольственных оптовиков и ретейлеров для обуздания спекулятивного скачка цен. Инфляция в целом проходит свой пик, с ожиданиями начала её сокращения как минимум в ближайшие месяцы.
Паника вкладчиков, как основание резкого роста ключевой ставки, купирована. Более того, коммерческие банки в начале марта повысили ставки только по коротким вкладам, таким образом сразу закладывая ожидание скорого снижения ключевой ставки. Сбер, ВТБ, Россельхозбанк и Газпромбанк держали высокие ставки по вкладам буквально две недели и уже в 20-х числах марта начали уменьшать эти ставки, чем дали сигнал своей готовности к снижению ключевой ставки. Облигации федерального займа (ОФЗ) на Московской бирже 21 марта при возобновлении торгов сразу показали доходность в 14—15%, а это важнейший индикатор потенциала изменения ключевой ставки.
Снижению ставок также будет способствовать «судьба» рублей на счетах нерезидентов, особенно пришедших на эти счета от рублевых погашений еврооблигаций. Формально нерезидентов не принуждали к продажам ОФЗ, а лишь временно ограничили вывод рублей в иностранную валюту и за рубеж. 70% держателей российских еврооблигаций согласились получить в рублях причитающиеся им плановые выплаты процентов, предусмотренные 4 апреля в размере 2,6 млрд долл. Существенная часть этих денег будет вкладываться в рублёвые облигации, увеличит на них спрос и снизит ожидания процентных ставок.
Сегодня санкционная риторика западных стран не идёт дальше рутинного периодического обновления перечня подсанкционных лиц и уточнения деталей уже заявленных санкций. Эмбарго на российские нефть и газ, по крайней мере, отложены, даже уголь продолжат закупать в России как минимум несколько месяцев. Если эмбарго на нефть к концу года всё же случится, это вызовет взлёт мировых цен на нефть и сохранение экспортных доходов России даже при сокращении физических объёмов поставок. США вроде усилили в начале апреля санкции против Сбера и Альфа-банка, но одновременно разрешили продавать в Россию телекоммуникационное оборудование.
Продолжение действия перечисленных выше факторов даёт основание для дальнейшего снижения ключевой ставки Банка России до 15% в мае и даже 12% в июне. Более серьёзное снижение ключевой ставки до уровней осени 2021 года или даже осени 2020 года пока выглядит маловероятным с чисто психологической точки зрения. Хотя столь быстрый возврат курса рубля на уровень начала 2022 года тоже казался невероятным даже в середине марта.
Модификация валютного контроля и ограничений на платежи недружественным странам
Основной фактор среднесрочной неопределённости курса рубля и рублёвых процентных ставок заключается в сохранении или модификации валютного контроля после начала сентября, поскольку пока валютные ограничения введены на полгода. Вывод средств нерезидентов из рублёвых активов за счёт разблокировки российских валютных резервов казался возможным после двух мартовских платежей по российским еврооблигациям, но третий платёж под выплаты 4 апреля столкнулся с трудностями. Поэтому у России в июле-августе будет важная политическая развилка: сохранение мер валютного контроля и внутренней стабильности валютного курса и цен потребительских товаров либо ослабление валютного контроля с выводом средств нерезидентов из рублёвых активов за счёт экспортных доходов и с ослаблением рубля.
Западные страны не просто усиливают риторику блокировки российских валютных резервов, но и приступают к конфискации активов российских лиц. Пока это в наибольшей степени проявляется применительно к подсанкционным лицам, а также к немецкой и британской «дочкам» Газпрома, к австрийской «дочке» Сбера и британской «дочке» ВТБ. Негласно продолжается усиление контроля со стороны европейских банков за депозитами свыше 100 тыс. евро или 50 тыс. фунтов, с подключением проблематики противодействия легализации преступных доходов и ухода от налогов. Это даёт основание России сохранить блокировку средств нерезидентов из недружественных стран и после истечения шестимесячного срока, введённого в марте.
Пока Минфин лишь заявил о начале проработки мер по снижению волатильности рубля и снятию валютных ограничений. Необходимо будет сначала обобщить статистику внешней торговли за II квартал, чтобы понять изменения в логистике и расчётах, а также понять добросовестность конкретных крупных экспортёров и импортёров, отдельных групп частных предпринимателей. К июлю-августу будет накоплен опыт первых месяцев предоставления индивидуальных разрешений правительственных комиссий по платежам за рубеж, а точнее, экономических мультипликаторов влияния таких решений на внутреннее производство и финансовую стабильность.
Страны "Большой семёрки" заявили о лишении России статуса наибольшего благоприятствования в торговле, а Конгресс США и Байден уже оформили такое решение. Это будет означать значительный рост пошлин на российские товары, как продолжение торговых войн Трампа или идей глобального налога на прибыль Байдена. Регуляторы западных стран будут представлять исключения из введённых санкций, но с условиями прямого ценового диктата или закладки штрафов в скидки к российским поставкам. Примерами таких практик являются иранская программа «нефть в обмен на продовольствие», а также выросшая до 20% в марте этого года скидка на российскую нефть Urals к международному эталону Brent.
России в ответ следует прорабатывать трансформацию ограничений валютного контроля в налоговые и таможенно-тарифные меры. Как минимум, следует приостановить соглашения об избежании двойного налогообложения с Кипром, Мальтой, Люксембургом, Швейцарией и другими недружественными странами, поскольку умеренный пересмотр таких соглашений сохранял отток капиталов. Допустимы ответные таможенные пошлины на ввоз всех товаров из недружественных стран, как минимум в размере политически мотивированной скидки на российскую нефть или даже 35% в соответствии со звучащими цифрами пошлин западных стран на российские товары.
Проще вообще готовить введение единого тарифа в размере 35% на все платежи в недружественные страны, как по операциям оттока капиталов, так и по платежам за любой импорт. 35% является аналогом одной из ставок российского подоходного налога на выигрыши и материальную выгоду, некоторым напоминанием прежней ставки российского налога на прибыль до 2001 года, типичной верхней ставки подоходного налога в недружественных странах, байденовских идей повышения американских налогов. Платежи за рубеж после ослабления ограничений на капитальные операции следует разрешать в увязке с проверкой уплаты подоходного налога, налога на прибыль или таможенных пошлин по такой ставке.
Субсидирование приоритетных кредитов за счёт сверхприбылей банков по кредитам на импорт
Ключевая ставка является не только отражением перспектив инфляции и валютного курса, но также спроса и предложения денег. Ключевая ставка была повышена в первую очередь из-за паники вкладчиков, а купирование этой паники стало основанием быстрого перехода к снижению ставки. Уровень ставки также задаёт спрос на тот или иной вид банковских кредитов, которые следует регулировать более комплексно, избегая повышенного спроса на ненужные для внутреннего производства кредиты и создавая избыточное предложение денег на приоритетные кредиты.
Для состоятельных россиян в нынешних обстоятельствах альтернатив рублёвым вкладам и облигациям с доходностью 12—15% просто нет. Выводить значимые деньги в западные банки глупо, поскольку можно попасть под их блокировку западными регуляторами. Покупательную способность наличных долларов или евро будет съедать глобальная инфляция, поскольку даже в США её официальное значение приближается к 10% в год. Российская недвижимость пока не будет расти в цене по причине запретительно высоких ставок по ипотеке и торможения потребительского спроса. Инвестиции в акции российских и особенно иностранных эмитентов ещё менее предсказуемы в условиях приближающейся рецессии в Западной Европе и США.
В перечень ненужных для внутреннего производства кредитов входят автокредиты на покупку импортных автомобилей, потребительские кредиты преимущественно на импортные товары, кредиты на строительство торговых центров в условиях их избытка. Такие кредиты для банков просты в администрировании и приносят хороший доход, особенно по сравнению с кредитованием новых производств. Обвал спроса на такие кредиты вслед за резким ростом ключевой ставки в сочетании с погашением ранее предоставленных кредитов стал одним из значимых факторов укрепления ликвидности банков и перспектив снижения ключевой ставки.
К перечню приоритетных, необходимых экономике кредитов относятся ипотека (особенно льготная), кредиты сельхозпроизводителям, автокредиты на российские автомобили, лизинг отечественных самолётов и вагонов, кредиты на капиталовложения по импортозамещению, малому и среднему бизнесу (хорошо бы на производство). Перечень программ льготного кредитования под субсидируемую процентную ставку приличный, но рост объёмов таких кредитов упирается в повышенную ключевую ставку и нехватку бюджетных субсидий, в ограниченные средства в распоряжении институтов развития. Во многом остановка выдач таких кредитов в марте после скачка ключевой ставки подталкивает к быстрому снижению этой ставки.
В объёмах и условиях приоритетных и ненужных экономике кредитов можно найти компромисс. Банкам следует разрешать выдачи автокредитов на импортные автомобили и потребительских кредитов, но под повышенные ставки с условием использования сверхдоходов на субсидирование приоритетных кредитов. На ненужные кредиты следует установить процентную надбавку в размере 8—10%, фактически удержав банки от снижения ставок по таким кредитам. Аналогом является регулирование Банком России предельных ставок по вкладам и дифференциация взносов в систему страхования вкладов, только с большей амплитудой ставок. Суммы процентных надбавок каждый банк мог бы использовать на субсидирование льготных кредитов своим же заёмщикам, либо перечислять в специальный фонд субсидирования.
Правительство и Банк России уже приступили к уточнению программ льготного кредитования с ожиданием первых решений в конце апреля. Параллельно предлагается начать разработку перечня и типичных условий неприоритетных кредитов на условиях повышенных ставок и тарифов.
Автор — доктор экономических наук, профессор департамента Общественных финансов Финансового университета.
