Вместо эпиграфа. «Я переназначил его, а он разочаровал меня» (в оригинале «I reappointedhim, he disappointed me»). Президент США Буш-старший об ошибках процентной политики Алана Гринспена на посту руководителя Федрезерва США, затянувших рецессию и стоивших Бушу второго президентского срока.
Несмотря на беспрецедентные по сравнению с другими Центробанками функции мегарегулятора, Банк России может снизить именно ключевую ставку, но она во многом индикативна. Реальные ставки по вкладам и кредитам диктуют обстоятельства Коронакризиса и объективного оттока вкладов, Сбербанк как маркет-мейкер нашей банковской системы, Минфин через новые размещения госбумаг. Непонимание этих обстоятельств усиливает нападки на Банк России и его разбалансированные действия, может породить очередной банковский кризис. Только координация усилий госбанков, Банка России и Минфина может обеспечить снижение процентных ставок до 3,5% годовых до осени 2020 г. Такая координация даст лучший антикризисный эффект по сравнению со спонтанными, зачастую процедурно и технологически непродуманными мерами поддержки экономики.
В выступлениях многих лидеров блогосферы и Ютуба часто звучат обвинения в адрес Банка России в его бездействии в условиях Коронакризиса. Учебники также указывают на возможность снижения процентных ставок вплоть до 3,5%, поскольку по формуле Тейлора инфляция остается низкой, а рецессия – значительной. Однако правда жизни работает против упрощенного представления блогеров и теории - Банк России понизил в конце апреля ключевую ставку на половину процентного пункта, но банки ответили на это ростом процентных ставок по промо вкладам на ту же половину процентного пункта.
Новейшая история показывает как минимум несколько фундаментальных ошибок Центробанков в их процентной политике. В США руководитель Федрезерва Пол Волкер в начале 1980-х гг. боролся с инфляцией методом академического повышения процентных ставок, получил в ответ резкий рост государственного долга и банковский кризис ссудо-сберегательных организаций. Президент США в 1989-92 гг. Буш-старший обвинял Алана Гринспена в повышении процентных ставок в конце 1980-х гг. с 6 до 9% как причины затянувшейся рецессии и своего проигрыша Клинтону. Повышение процентных ставок в 2006-07-х гг. Федрезервом Бена Бернанке послужило триггером повышения ставок по ипотеке, роста просрочки и глобального финансового кризиса. Резкое повышение Банком России процентных ставок в самом конце 2014 года консенсусно признано стратегической ошибкой Банка России. Эти примеры описывают ошибки в повышении процентных ставок, но новейшая история пока не имеет фатальных ошибок понижения процентных ставок.
Смоделируем последствия неумелого понижения ключевой ставки, которые пока ещё можно предотвратить. Ключевым мотивом апрельского повышения крупнейшими банками процентных ставок по вкладам стала боязнь оттока вкладов, который в марте составил 1% номинально и 2% с очисткой от начисленных процентов и валютной переоценки. Понижение процентных ставок даже на пару процентных пунктов, допустимое по формуле Тейлора, в условиях кризисной нервозности и падения доходов населения может спровоцировать отток вкладов. Заемщики, воодушевленные апрельским понижением ключевой ставки до 5,5% и анонсом дальнейшего снижения до 4,5% уже активно требуют от банков понижения процентных ставок по кредитам. В результате у банков может исчерпаться ликвидные активы из-за оттока вкладов, сложиться большие убытки из-за отрицательной процентной маржи. Когда такие результаты начнут публиковаться в квартальной отчетности банков и в статистике Банка России, лидеры блогосферы очень быстро изменят вектор критики руководства Банка России, и ответные решения станут еще более разбалансированные.
Реальность процентной политики зависит не только от упрощенных представлений об инфляции и рецессии, но во многом определяется динамикой государственного долга. Крупным источником дисбаланса спроса и предложения денег в нашей стране в III-IV кварталах 2020 г может стать резкий рост государственных внутренних заимствований для финансирования бюджетного дефицита. Именно из-за резкого роста госдолга на фоне антикризисных мер бюджетной поддержки экономики и перспектив долгового кризиса Алан Гринспен вынуждено повышал процентные ставки в конце 1980х гг. В 2006-07 гг повышение процентных ставок Беном Бернанке также было продиктовано резким ростом госдолга при Буше-младшем к уровням Буша-старшего, требованиям рынка большей премии за риск разрастания бюджетного кризиса. Американское нетипичное решение после 2008 г с программой количественного смягчения в совокупности с резким ростом спроса на резервные активы позволило переломить тенденцию роста процентных ставок. Именно поэтому наш министр финансов Антон Силуанов высказался, что вертолетные деньги возможны только при эмиссии резервной валюты, а такового статуса у рубля сейчас нет.
Сторонники резкого роста бюджетных заимствований и снижения процентных ставок обычно указывают на очень низкий российский федеральный долг на уровне 17% ВВП, в сравнении с долгом под 100% ВВП в среднем в крупнейших западных странах. Однако, правильнее считать также косвенный государственный долг, например, заключающийся в внешних и внутренних долгах государственных предприятий (Газпром, Роснефть, Сбербанк и т.д.) и поддержке негосударственных системно значимых предприятий (Магнит, Мечел и т.д.), а также в обязательствах в рамках страхования вкладов. Деньги в кризис нужны всем, в т.ч. зарубежным кредиторам наших крупнейших предприятий и банков, как это уже бывало в кризисы 2008 и 2014 гг. Великобритания и Испания встречали 2008 г с суверенным долгом порядка 35% ВВП, а уже к концу 2011 года увеличили этот долг до 85% ВВП, поскольку вынуждены были выполнять свои косвенные обязательства по поддержке банков и экономики в целом. Федеральный бюджет точно треснет (выражаясь языком Сергея Собянина) или федеральное правительство точно продефолтится (Сергей Алексашенко был одним из соавторов дефолта 1998 года), если придётся спасать многие крупнейшие предприятия и банки.
В России имеется практический факт, что тактически Сбербанк определяет процентные ставки в нашей стране, а не Банк России, особенно при их снижении. Банк России может лишь словесно убеждать банки в необходимости понижать процентные ставки, а также получать с них чуть большие взносы в систему страхования вкладов при превышении ставок от средних величин. Гипотетически Банк России может угрожать отзывом лицензии или исключением из системы страхования вкладов, если банки покажут отрицательную процентную маржу и нарушение экономических нормативов. На практике коммерческие банки повышают или понижают проценты по вкладам в первую очередь с оглядкой на изменения процентных ставок Сбербанком, которые зачастую идут заметно раньше или позже изменений ключевой ставки Банка России. Заемщики банков также ориентируются на ставки Сбербанка по кредитам, когда выбирают где взять новый кредит или как торговаться с условиями перекредитовки имеющихся кредитов. Просто Сбербанк является доминирующим игроком на рынке, контролируя около половины рынка вкладов, ипотеки и корпоративных кредитов. На фоне 14,7 трлн.руб. вкладов, 8 трлн.р. обязательств корпоративным клиентам и 21,5 трлн.руб. кредитов Сбербанка (по отчётности за 31 марта 2020 года), кредиты и депозиты суммарно на 4,1 трлн.р. в активах Банка России в 5 раз меньше (по балансу Банка России на ту же дату).
Всё же понизить процентные ставки можно, но для начала необходимо признать объективные ограничители сочетания масштабной помощи всем и понижения процентных ставок. Во-первых, следует признать невозможность одновременной масштабной накачки экономики деньгами за счёт бюджетного дефицита и роста госдолга и понижения процентных ставок. Во-вторых, невозможно одновременно использовать валютные резервы и рублевую эмиссию на масштабную социальную поддержку населения и на поддержку системно-значимых предприятий и отраслей. В-третьих, бессмысленно понижать ключевую ставку без понижения ставок по вкладам населения и корпоративным депозитам, без понижения ставок по кредитам или на фоне бюджетного субсидирования кредитных ставок. В-четвертых, невозможно избежать умеренного оттока вкладов и депозитов на фоне произошедшего сжатия экономики и занятости, а не только при значимом понижении процентных ставок. В-пятых, следует готовиться к погашениям внешнего неправительственного долга и трудностям с зарубежными финансовыми активами на фоне разрастающегося мирового Коронакризиса.
В условиях перечисленных ограничителей придется искать нетипичные решения по координации усилий Банка России, госбанков и Минфина. Правительство как собственник Сбербанка, ВТБ, Россельхозбанка, косвенно Газпромбанка и ряда других крупных банков должно обеспечить скоординированное снижение ставок по вкладам и депозитам всеми крупнейшими банками (что-то типа сделки OПЕК++ для банков). Отток вкладов за полгода-год следует признать неизбежной платой за существенное понижение процентных ставок, на 10% при наиболее вероятном сценарии и на 20% при пессимистичном сценарии. Для покрытия этого оттока следует заранее определить перечень кредитов системно-значимым предприятиям в портфелях крупнейших и средних банков, которые будут перекредитованы за счет операций Банка России или Минфина. Признать приоритетным поддержку системно-значимых предприятий и банков в сочетании с адресной социальной поддержкой реально нуждающимся, а массовую поддержку всех пострадавших от Коронакризиса признать потенциально более разрушительной для экономики. Развернуть разъяснительную кампанию, что сохранение работоспособности, занятости и нормального финансового положения системно-значимых предприятий, банков и федерального правительства создаст основу для быстрого восстановления экономики.
Правительственные директивы крупнейшим банкам по понижению процентных ставок, координации политики по вкладам и кредитам станут беспрецедентными для России. Однако в США и Британии в 2008 году на получателей государственной поддержки накладывались значимые ограничения по выплатам дивидендов, бонусов, по слияниям и поглощениям, а в Британии крупнейшие банки затем целое десятилетие после кризиса утверждали в Казначействе свои крупнейшие операции и бизнес-планы. Российское Правительство и Банк России столкнулись в марте-апреле 2020 года с трудностями практической реализации коммерческими банками заявленных мер государственной антикризисной поддержки, а предлагаемая координация идет в русле необходимости налаживать действенное оперативное взаимодействие между ключевыми участниками. Необходимо реально задействовать имеющиеся процедуры корпоративного управления через советы директоров крупнейших банков с большинством в их составах у госпредставителей, усилив оперативность и прозрачность работы таких советов. Быть может, даже следовало включить в такие советы директоров отдельных умеренно оппозиционных российских экономистов-политиков при наличии у них соответствующего опыта работы и квалификации (например, Сергея Гуриева или Константина Сонина), чтобы вывести таких умеренных оппозиционеров из плоскости упрощённой политики в более сложную и ответственную практику.
У России и ряда крупных западных стран есть опыт антикризисной денежной поддержки системно-значимых предприятий. Такое рефинансирование было в России в кризисы 2008 и 2014 гг. на различных условиях сохранения занятости и перевода собственности под российскую юрисдикцию. Российский Минфин проводил маневр бюджетными расходами на гособоронзаказ с целевым использованием на погашение кредитов оборонных предприятий перед крупнейшими банками. В 2008-09 гг. центробанки и казначейства Британии и США выкупали на свои балансы и в специальные фонды облигации и привилегированные акции системно-значимых предприятий и банков, в дальнейшем успешно вернув подавляющую часть денег. Вызов текущего момента заключается лишь в том, чтобы связать в единую цепочку транзакций помощь предприятиям, банкам и населению, избежать ухода денег на валютный рынок и за рубеж. Чтобы первичными получателями помощи стали предприятия, которые бы вернули банкам значительные суммы кредитов, а банки вернули бы эти деньги вкладчикам на покрытие очевидных проблем в семейных бюджетах. Проблемой в такой цепочке антикризисных транзакций является тот факт, что порядка 60% российских семей не имеют сбережений и выпадают из такой цепочки. Хотя бы отсутствие эскалации Коронакризиса в полноценную экономическую депрессию за счет сохранения работоспособности и занятости важнейших предприятий и отраслей уже позволит сгладить остроту момента для большинства российских семей.
Скоординированная процентная политика должна касаться не только ключевой ставки и процентов по вкладам, но и селективного (именно селективного) снижения процентов по кредитам для наиболее пострадавших отраслей и заемщиков. Даже в США и Британии после кризиса 2008 года, на фоне близких к нулю процентных ставок Центробанков и ставок по вкладам, ставки для конечных заемщиков оставались в основном на уровне 3-5%. Кредитные каникулы или льготные ставки давались только наиболее пострадавшим категориям заемщиков, а сохранение процентной маржи на высоком уровне позволяло банкам отрабатывать проблемные кредиты. При нашем сценарном снижении ключевой ставки и ставки по вкладам до 3,5%, ставка по обычным кредитам вряд ли должна опускаться ниже 6,5-8%. Сохранение процентной маржи банков на уровне 3-4,5% позволит банкам реструктурировать под нулевую или чисто символическую ставку многие проблемные кредиты, которые будут кристализовываться по мере выхода из самоизоляции в новую нормальность сокращенного потребления и занятости. Выработка критериев для получателей льготной ставки по кредитам потребует еще более комплексного согласования кредитной и бюджетной политик.
Снижение процентных ставок до 3,5% при скоординированной политике Минфина, Банка России и госбанков на фоне умеренно-адресной поддержки пострадавших от Коронакризиса вполне реализуемо. Именно ответственная и скоординированная политика позволит упрочить кредитную историю рубля, избежать эскалации девальвации и кризиса, быстрее перейти на траекторию восстановительного роста экономики. В противном случае, раскоординированность или нецелевая щедрость вновь приведут к затяжной стагнации экономики, как после кризиса 2014 года. Скоординировано-сбалансированное снижение процентных ставок сгладит для многих пострадавших заемщиков долговое бремя на время восстановления экономики, поддержит занятость и доходы населения, лучше по сравнению с разовыми массовыми выплатами из бюджета. Такое понижение процентных ставок также позволит банкам проще пройти пик проблемной задолженности по кредитам по результатам самоизоляции и стада экономики, избежать масштабных бюджетных вливаний в банковскую систему.
